核心观点

  1.贷款利率续创历史新低

  央行公布今年三季度金融机构贷款利率较二季度回落7bp至4.34%;其中,一般贷款利率下行11bp至4.65%,房贷利率大幅下行28bp至4.34%,且创2009年9月以来新低,仅票据利率小幅上行6bp至1.92%。9月末,金融机构超额准备金率为1.5%,与6月末持平,但比去年同期低0.1个百分点。

  中泰宏观:央行为何开始担心通胀?

  2.加大贷款投放并不会缩小存贷差

  今年以来,我国银行体系存贷差呈扩大趋势,有观点将其与储蓄向投资转化问题联系起来,并认为银行加大贷款投放就可以缩小存贷差,央行在专栏对此做出纠正。需要明确的是,银行并非“动用”居民储蓄存款去发放贷款,而是直接扩张资产就可以发放贷款并创造存款。银行扩张资产的渠道也并不只有贷款,还包括债券投资、外汇占款、股权投资等。因此,存贷差与储蓄向投资转化是两回事,存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多,通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷差。具体来看,今年存贷差扩大主要有以下三点原因:一是财政发债力度加大、二是央行上缴结存利润,财政获得的资金最终转化为经济主体手中的存款,以上两点均导致银行体系的存款增长,从而扩大存贷差。三是金融工具统计因素,政策性开发性银行对于金融工具的出资没有计入贷款,这导致贷款的统计偏低,进而扩大了存贷差。类似地,近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势,同样与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。

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  3.金融工具助力基建高增长

  央行在专栏中介绍了政策性开发性金融工具的工作机制,一是坚持市场化、法治化原则;二是防范道德风险,推动项目顺利完工,明确金融工具投放金额不超过项目资本金的50%;三是建立协调机制,加强要素保障。从成果来看,首先,截至10月末,两批金融工具合计已投放 7400 亿元,有力补充了重大项目的资本金缺口。其次,在配套融资积极跟进的背景下,目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元,有效满足项目的多元化融资需求。最后,加快形成实物工作量,今年前三季度基建投资累计同比增长8.6%,明显高于去年全年水平。我们预计,随着金融工具加快使用,叠加配套融资的支持,年内更多有效投资将加速落地,基建投资有望持续高增,支撑投资端并托底经济。

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  4.稳地产力度有望持续加大

  在地产行业持续低迷的背景下,央行本篇报告对于住房的着墨明显增多,且以专栏的形式详解了9月末出台的阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限的政策。结合政策要求,70城中满足放宽条件的有23城,其中二线8城,三线15城。从商贷利率看,10月新发放个人住房贷款利率为4.3%,较上月下降4个基点,较上年末大幅下降。央行表示,这一政策针对首套住房商业性个人住房贷款,并且是阶段性的,2022年底到期后原有政策将自动恢复。此外,央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15BP,各地纷纷跟进下调,这是首套个人住房公积金贷款利率时隔7年以来的再次调降,目前已降至历史最低水平。除专栏外,央行在阐述下一阶段货币政策时强调“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度,引导商业银行提供配套融资支持”。我们认为,政策托底的力量仍在增强,尤其是“保项目”、“保主体”相关举措有望持续加码,叠加政策约束放松的效果逐渐显现,地产行业景气度或将逐步回升。

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  5.人民币汇率由市场决定

  在人民币汇率自8月中旬起持续走低的背景下,央行在专栏中强调“坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用”,一方面,在央行退出常态化干预后,人民币汇率更加市场化,也增强了我国货币政策的自主性。另一方面,历史上曾发生多轮的汇率超调,人民币汇率均能灵活调整并较快恢复均衡。在美联储加息的节奏和幅度大概率走缓的背景下,汇率调整的压力已趋于减轻。

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  6.物价担忧升温,政策注重落实

  尽管国内本土疫情仍有反复,但在政策优化约束减弱的预期下,经济有望再回修复轨道。在今年Q3货币政策执行报告中,央行对于国内经济展望延续了经济恢复基础不牢固的表述,但整体来看对经济增长更偏乐观,新增了“有效需求恢复的势头日益明显,经济韧性强、潜力大、回旋余地广”的表述。对于外部环境方面,2022年Q3货政报告继续强调了高通胀的风险。基于这样的判断,在下一阶段货币政策的思路上,一方面,对稳物价提出新要求。Q3报告中,央行首次提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性,特别是需求侧的变化”,特别提到精准防控下消费动能存在快速释放的可能。不过,我们认为,目前来看全面通胀的概率不高。另一方面,政策更加注重落实。Q3报告对于政策部署的新增信息有限,但注重两部分资金的落实:一是政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度,二是保交楼专项贷款的加快落地。

  7.资金利率中枢呈现上行趋势

  政策性金融工具、降低房贷利率等政策支持下,宽信用不断发力。本月DR001和DR007均值明显上行,1年期同业存单利率也较10月中旬上行近50BP,对应各期限利率呈现不同幅度的相应调整。三季度货政报告透露,要用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增贷款额度,来引导商业银行扩大中长期贷款投放的思路下,宽信用有望进一步发力,或对实体融资有效支持。近期资金利率收紧、疫情防控措施调整,以及房地产市场支持政策出台,皆导致债市利率出现大幅调整,我们认为,四季度债市利率易上难下。而伴随着经济修复,权益市场机会更多。

  风险提示:政策变动,经济恢复不及预期