丨明明债券研究团队

  核心观点

  2022年11月16日,10年国债收益率上升至2.83%,11月10日以来上行超过13bps,而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps,我们认为,昨天债市的调整除了基本面的原因之外,还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系,短期主导了市场。我们认为,本次赎回主要由于债市大幅回调导致资管产品净值大幅回撤而引发,未来央行或将通过逆回购等操作平抑市场波动,维护市场秩序,因此赎回预计不会持续很长时间。

  债市再度大幅调整,资管产品赎回来袭。11月16日10年期国债收益率上行至2.83%, 11月10日以来上行超过13bps,而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps,达到2.65%,11月以来累计上行61bps,距离MLF仅10bps。我们认为,昨天债市的调整除了基本面的原因之外,还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系,负反馈效应短期主导了市场。

  债市超预期大幅回调引发资管产品净值回撤是主因:根据Wind数据,截至11月16日,银行理财破净数量达到1689只,较11月10日上升399只,占比达到4.91%,较10日上升1.14pcts,11月10日后公布净值的13582只产品中,最近一周有7722只产品录得负收益,占比达到59.29%;根据普益标准数据,11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率相较近6个月和近1年也均有明显下降。除银行理财外,债基近期表现也较差,收益率下行明显,可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回。

  顺周期性放大波动,可能引发较为严重的负反馈效应。银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”,申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动,再度引发净值调整,继而再度激起赎回压力。个人投资者由于金融知识的相对有限和出于追涨杀跌的心理本能,对于市场的短期波动忍受度较差,容易引发赎回行为,机构投资者往往迫于压力不得不跟随赎回。当理财和基金抛售压力较大时,又会引发市场继续调整,继而进一步影响净值,继续引发赎回压力,形成恶性循环。

  权益市场复苏分流债市资金也是重要原因之一。8月以来,10年期国债收益率震荡上行,债市表现承压,导致债券基金、银行理财等产品的业绩也随之下滑,进入11月后,防疫政策的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台,投资者对政策以及长期经济的预期发生转变,愈发看好权益市场复苏,因此开始主动调仓,导致债基等固收类产品被提前赎回,管理人不得不抛售债券资产,导致债市面临较大的赎回压力。

  资管产品赎回未来如何演绎?11月理财到期数量相对可控,且此次债券的急跌是积蓄的看空力量爆发宣泄,在宽信用尚未得到实际验证,实体经济发展的基础尚不牢固时,我们判断收益率并无持续快速上行的基础。

  正文

  2022年11月16日,10年国债收益率上升至2.83%, 11月10日以来上行超过13bps,而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps,我们认为,昨天债市的调整除了基本面的原因之外,还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系,负反馈效应短期主导了市场。赎回潮如何形成?后续又将如何演绎?本文将做详细分析。

  债市再度大幅调整,资管产品赎回来袭?

  11月16日10年期国债收益率上行至2.83%, 11月10日以来上行超过13bps,而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps,达到2.65%,11月以来累计上行61bps,距离MLF仅10bps。11月16日10年期国债到期收益率较前一交易日上行2bps至2.83%,11月10日以来上行超过13bps,是22年以来首度大幅超过MLF利率。而1年期AAA级同业存单收益率单日调整的幅度超过18bps,达到2.65%,11月以来累计上行61bps,调整幅度较大,目前距离MLF仅10bps,而今年最低点在8月4日与MLF利差达到了95bps。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  我们认为,昨天债市的调整除了基本面的原因之外,还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系,负反馈效应短期主导了市场。本周一债市已经经历了一轮下跌,我们当时分析导致债市出现大跌的原因主要有:第一,央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场;第二,市场对于资金面的担忧有所加剧;第三,疫情防控政策的调整带来的复苏交易。昨天的调整除了有上述原因以外,同业存单的调整明显超过国债和国开债,我们认为还与交易配置的操作因素有关,可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力,不得不被动抛售部分资产。此次赎回与2022年4月份有所不同,4月主要是由于海外俄乌冲突、美联储加息缩表造成的权益资产大幅震荡导致固收+净值回撤严重,继而引发固收+理财和基金的赎回潮,最终形成“股债双杀”,本次赎回则主要由债市回调引发。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  本次赎回成因分析

  债市超预期大幅回调引发资管产品净值回撤是主因

  根据Wind数据,截至11月16日,银行理财破净数量达到1689只,较11月10日上升399只,占比达到4.91%,较10日上升1.14pcts,11月10日后公布净值的13582只产品中,最近一周有7722只产品录得负收益,占比达到59.29%。2022年是银行理财全面净值化转型元年,截至2022年6月底,净值化比例已经达到了95.09%,基本接近完成,刚兑产品不再,但是投资者心理预期短期内难以改变,客户对于净值未能达到业绩基准的情况短期尚可接受,但若是跌破净值或短期内急跌,则会打破很多客户的心理防线,引发赎回行为。截至11月16日,银行理财破净数量达到1689只,较11月10日上升399只,占比达到4.91%,较10日上升1.14pcts,11月10日后公布净值的13582只产品中,最近一周有7722只产品录得负收益,占比达到59.29%。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  根据普益标准数据,11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率(无近一周收益率数据)相较近6个月和近1年均有明显下降,理财表现不佳,很有可能引发投资者赎回。除Wind数据外,我们也搜集了普益标准的数据作为佐证。在11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品分别有374、1207、7256只,近1个月年化收益率平均值分别为2.21%、1.98%、1.59%,而近6个月年化收益率平均值分别为2.42%、3.54%、3.19%,近1年年化收益率平均值分别为2.62%、3.92%、3.63%,差距较为明显,可以佐证银行理财在债市回调影响下收益率受到了较大的影响,可能引发投资者赎回,反作用于债市。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  除银行理财外,债基近期表现也较差,可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回,引发较为严重的负反馈效应。中长期纯债基金和短债基金年初至11月16日加权平均年化收益率分别为2.48%和2.37%,而年初至11月10号分别为3.27%和2.83%,短短数个工作日分别下降了79和45bps。而两者11月10日至11月16日加权平均年化收益率分别为-28.52%和-17.02%,下跌幅度较大。2022年6月底银行基金类委外规模达4.71万亿,银行理财投资公募基金的比例也达到了4%,规模达到1.17万亿。而债基投资者大多为前两者,散户参与较少。而银行无论表内外风险偏好均较低,且由于内部决策流程较慢,行为一般具有连续性,因此债基持续表现不佳可能引发银行持续赎回,继而又加大了债市回调程度。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  理财、债基赎回压力还大吗?

  顺周期性放大波动,形成负反馈效应

  银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”,申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动,再度引发净值调整,继而再度激起赎回压力,形成负反馈效应。投资者由于金融知识的相对有限和出于追涨杀跌的心理本能,对于市场的短期波动忍受度较差,容易引发赎回行为,而机构往往被迫跟随赎回。当理财和基金抛售压力较大时,又会引发市场继续调整,继而进一步影响净值,继续引发赎回压力,形成“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的负反馈模式。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  权益市场复苏分流债市资金也是重要原因之一

  权益市场复苏可能会分流理财、货基、债基的投资资金,引发固收资管产品赎回规模加大,加深了赎回的程度。8月以来,10年期国债收益率震荡上行,债市表现承压,导致债券基金、银行理财等产品的业绩也随之下滑,进入11月后,防疫方式的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台,投资者对政策以及长期经济的预期发生转变,愈发看好权益市场复苏,截至11月16日,上证综指、沪深300和创业板指分别较10月底阶段性最低点反弹7.83%、9.28%和6.08%。在投资者开始主动调仓,加大权益资产配置时,债基等固收类产品被提前赎回,管理人不得不抛售债权资产,引发债市持续调整,继而加深了赎回的程度。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  资管产品赎回未来如何演绎?

  11月17日到11月末理财到期数量仅1111只,数量可控,12月到期数量较多,但届时赎回潮预计已经结束。理财与基金不同,除现金理财外,大多为定开型和最短持有期型产品,投资者并不能随时赎回,从理财产品到期数量来看,11月17日到月底仅1111只理财产品到期,数量相对可控,12月由于年底考核,理财产品到期数量较多,但届时赎回潮预计已结束,不会造成更大的影响。

  理财、债基赎回压力还大吗?

  近期债市的急跌是此前积蓄的看空力量集中爆发宣泄,在宽信用尚未得到实际验证,实体经济发展的基础尚不牢固时,收益率并无持续快速上行的基础。此前一段时间,债市对利空比利好更为敏感,随着央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场,叠加对于资金面的担忧有所加剧,同时疫情防控政策有所优化,债市投资者负面情绪集中爆发,看空力量集中宣泄,造成债市急跌,在引发赎回潮后又加深了调整程度。但目前宽信用尚未得到实际验证,新增确诊和无症状感染者突破20000例的情况下,正如三季度货币政策报告所言“国内经济恢复发展的基础还不牢固”,因此债市持续快速上行缺乏基本面支持。

  理财、债基赎回压力还大吗?