文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

  2022年11月16日,央行发布《三季度货币政策执行报告》,我们点评如下。

  央行货币政策的研判:当下是复杂的多维度混合态,不以单一操作预测。

  1)央行投放工具多了。单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的。2020年之前,MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为,2020年以来,MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月,央行的整体投放持续高于MLF+逆回购,11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。

  2)央行与财政关系复杂了。银行间利率升落往往与财政加码退坡相关。参考《不是松紧的问题,是回归的问题》,前期流动性持续宽松其实央行并未发力,更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”九月来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性,叠加近期贷款同比边际抬升,资金需求有所改善,银行间利率自然上行。

  3)央行当下的态度:“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”。对于实体,央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本,不过商业银行当下或没有让利空间,需要央行调降负债成本。对于金融,央行对加杠杆等脱实向虚行为依然警惕。政策利率与DR007仍是双向奔赴。

  4)央行的关切和操作更灵活了。结合二季度货政报告的经验,当时用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧,并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下,8月10日央行发布二季度货政报告,8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作,灵活度提升。

  本次货政报告的基调:似经济担忧与通胀担忧并存

  1)经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固。央行担忧四个方面:①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。

  2)物价的定调是当下物价总体温和,但警惕通胀风险。警惕未来通胀由于疫情改善,M2同比过高引至的反弹。

  3)海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面,①高通胀持续性。②全球经济下行压力。③金融体系脆弱性不断积累,潜在风险不容忽视。

  未来降息可能性的研判:必要性存在,掣肘性尚且不足,时点大概率见缝插针

  1)降息的必要性来自基本面的弱。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。疫情,冬季疫情本易扩散,并且居民“储蓄意愿抬升”背景下,即便疫情好转修复消费场景,消费本身能否顺势修复也有不确定性。地产,当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。考虑到居民购房额外收益率仍在低位,金融放松对房地产修复助力未必显著。地产和消费仍不足以抬升背景下,工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力,政府加杠杆主导的也需要低利率助力政府债务滚续

  2)通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。物价,预计明年PPI同比中枢或在-2~1%区间,CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。国内通胀暂时没有显著抬升压力。汇率,央行表明坚持市场在人民币汇率的决定作用。汇率定位依然是弹性加大来捍卫货币政策独立性。

  综上讨论,当下降息的必要性存在,掣肘性不足。当海外加息交易越少,美联储加息停止的路线越清晰,央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易,央行又期待实体贷款利率能有所下降,那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。

  对应未来债市的看法:短期交易因素存扰动,超跌基本明确,长期对债不悲观。

  1)本轮债市的大跌可能有三方面原因,首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后,机构赎回压力加大引发的抛售债券。

  2)展望未来,定性说不清楚,三大定量模型上看,两多一空。从经济能提供的回报率(模拟利率中枢)和信用扩张(看利率拐点)两个长期模型来看,利率下行仍是大概率事件,但当下DR007抬升和美债利率的高位或对债市交易策略操作产生一定影响(交易模型短期偏空)。我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景,短期扰动过后在弱基本面的影响下,长债利率仍有下行的空间。

  风险提示:疫情超预期,央行货币政策超预期,美联储加息超预期。