一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  核心观点

  宏观环境

  ● 四季度受疫情散发冲击,经济数据整体低于预期,经济复苏力度偏弱,11月房地产投资进一步下滑,国际形势更趋严峻复杂,内外需求持续走弱。

  ● 12月15日央行超额续作MLF,释放呵护市场流动性信号,政策利好带动市场主体预期显著改善。

  ● 2022年中央经济工作会议将货币政策定调为“精准有力”,强调保持流动性合理充裕的同时,加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持力度,目标是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升,结构性货币政策工具将继续有所作为。

  ●预计受四季度政策利好与疫情对经济扰动逐步减弱共同带动,2023年一季度经济活力有望逐渐恢复。

  固收

  ● 我国经济恢复的基础尚不牢固,需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力犹在,纵观明年全年,预计债券市场情绪将整体处于偏谨慎状态,可能将处于长期逆风期,要以防守为主。

  ●防疫政策持续优化,以及稳增长、扩内需等政策目标清晰,优先选择短久期债,适度选择中久期债。

  ●关注可转债、信用债之间的同步性、替代性,利率债整体机会不足,可逢高适度配置。

  ●房地产长期“灰犀牛”风险依然存在,地产债配置以防御风险为主,优先配置短久期民企地产债。

  A股市场

  ● 2023年国内经济工作主线预计是改善预期、提振信心,长期悲观因素正在修复,明年行情将在震荡中上行,结构性博弈将占主流。

  ●股市上行周期预期下,可关注成长股、周期股,小盘股灵活性强,有更多期待。

  ●防疫优化利好经济复苏,尤其是服务消费、出行弹性较高,关注后疫情时代医药、消费领域,如医药生物、交通、旅游、食品等产业。

  ●去地产化、新旧动能是大趋势,关注稳增长领域,如基础设施、先进技术、能源资源等产业。

  ●地缘政治对资本市场扰动犹存,关注国防强国领域,如国防安全、信息安全、粮食安全、新能源、人工智能、绿色低碳、数字经济、半导体等产业。

  全球市场

  ● 四季度全球主要经济体通胀回落但仍位于高位,全球经济衰退预期持续升温。

  ●预计美联储随着美联储加息步伐放缓,权益类资产估值有望迎来修复行情,可择机配置海外权益类资产。

  ●加息与经济衰退预期背景下,企业经营形势尚不明朗,融资成本进一步增加,需防范债券投资风险。

  ●全球经济衰退担忧下社会总需求受抑价格下行,建议降低原油与大宗商品配置。

  ●黄金则受益于全球经济衰退叠加美元加息放缓,迎来阶段性配置机会。

  一、市场一图概览

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  数据来源:wind,陕国投创新与研究发展部/博士后科研工作站(下同)。

  注明:数据截止日期2022年12月31日。

  市盈率历史分位点计算方法:当前 P/E(TTM)处于历史P/E(TTM)从小到大的排序百分位,其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来,创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来,其他指数均统计自2010年1月1日以来。  

  二、宏观

  要点速览

  ● 四季度受疫情散发冲击,经济数据整体低于预期,经济复苏力度偏弱,11月房地产投资进一步下滑,国际形势更趋严峻复杂,内外需求持续走弱。

  ● 12月15日央行超额续作MLF,释放呵护市场流动性信号,政策利好带动市场主体预期显著改善。

  ● 2022年中央经济工作会议将货币政策定调为“精准有力”,结构性货币政策工具将继续有所作为。

  ●预计受四季度政策利好与疫情对经济扰动逐步减弱共同带动,2023年一季度经济活力有望逐渐恢复。

  生产方面,11月份,受疫情短期冲击加大影响,工业生产有所回落。规模以上工业增加值同比增长为2.2%,较前值回落2.8个百分点,上游采矿业继续保持高增速,同比增长5.9%,公用事业同比下降1.2%;制造业同比增长2%,较上月回落3.2个百分点。12月份PMI继续下行1个百分点至47,连续三个月位于枯荣线以下,PMI新订单回落至43.9,企业生产经营活动总体有所放缓,生产景气水平回落。

  投资方面,1―11月份,全国固定资产投资(不含农户)520043亿元,同比增长5.3%。11月份固定资产投资(不含农户)环比下降0.87%。其中,基建投资保持高位增长,同比增长11.65%,增速连续7个月回升,较6月份增长0.33个百分点,制造业投资整体维持温和复苏态势,同比增长9.3%,较上月小幅回落0.4个百分点。房地产投资延续低迷态势,土拍数据、销售数据等持续下降。

  消费方面,11月受疫情冲击,居民收入下滑以及消费预期转弱致使消费需求下降,消费增速持续下滑。11月份,社会消费品零售总额同比下降5.9%,较前期回落5.4个百分点。受汽车促消费政策效果边际减弱,叠加前期居民购车需求逐步释放影响,限额以上社零同比下降5.8%,较上月回落1.3个百分点。受国内疫情扩散影响,居民消费意愿下降,外出购物和就餐活动减少,餐饮消费增速跌幅持续扩大至-8.4%。

  进出口方面,受海外需求下行、国内疫情扰动生产修复进程以及高基数因素影响,11月进出口增速超预期回落。11月份出口金额同比下降8.7%,增速较上月回落8.4个百分点,进口同比下降10.6%,较上月下降9.9个百分点,贸易顺差收缩至698.4亿美元。

  通胀方面,11月份,受国内疫情、季节性因素及去年同期对比基数走高等共同影响,居民消费价格涨幅回落,CPI-PPI剪刀差小幅收窄。11月份,受国内疫情多发叠加高基数效应下食品价格回落影响,CPI同比上涨1.6%,涨幅较上月回落0.5个百分点,扣除食品与能源的核心CPI保持稳定,核心CPI同比上涨0.6%,涨幅与上月持平。11月份,受去年同期对比基数较高影响,PPI同比下降1.3%,降幅与上月相同;从环比看,受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响,PPI环比上涨0.1%,涨幅较上月回落0.1个百分点。

  货币与融资环境方面,四季度仍存在宽信用政策传导不畅的问题,尽管M2增长维持较高水平,实体经济内生动能不足制约了融资需求改善的节奏,11月社融同比少增,总体略低于市场预期。

  宏观政策方面,11月经济下行压力加大,“稳增长”政策持续发力,M1同比增长4.6%,较前期回落1.2个百分点;M2同比增长12.4%,较前期提高0.6个百分点。11月社融存量343.19万亿元,同比增长10%,较上月回落0.3个百分点,新增社融规模1.99万亿元,不及市场预期。从新增社融结构看,主要系政府债和企业债同比明显少增,以及居民部门信贷疲弱对新增社融规模形成 拖累。结构性政策发力支撑企业端中长期贷款持续增长。12月16日,2022年中央经济工作会议将货币政策定调为“精准有力”,强调保持流动性合理充裕的同时,加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持力度,目标是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升,结构性货币政策工具将继续有所作为。

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

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  三、固收

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  ● 四季度债市受到前期资金面边际收紧,防疫政策优化以及地产政策加码带动经济预期改善,引发短期理财赎回风波,利率普遍震荡上行,信用债利差整体走阔。

  ●我国经济恢复的基础尚不牢固,需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力犹在,纵观明年全年,预计债券市场情绪将整体处于偏谨慎状态,可能将处于长期逆风期,要以防守为主。

  ●防疫政策持续优化,以及稳增长、扩内需等政策目标清晰,优先选择短久期债,适度选择中久期债。

  ●关注可转债、信用债之间的同步性、替代性,利率债整体机会不足,可逢高适度配置。

  ●房地产长期“灰犀牛”风险依然存在,地产债配置以防御风险为主,优先配置短久期民企地产债。

  (一)市场表现

  11月美国CPI增速超预期回落,创年内最低增速,美联储放缓加息幅度至50基点,10年期美债收益率回落态势较为明显,12月下旬,日本央行超预期上调日债利率上限至0.5%,美债抛售压力增大,10年期美国国债收益率止跌回升,中美利差倒挂再度加深。市场对经济衰退担忧升级,10年期与1年期美债收益率倒挂程度加深。12月下旬以来,国内债券受国内疫情高发、央行公开市场大规模投放等影响,利率小幅下行。

  11月以来,在优化疫情防控政策和地产支持“16条”政策影响下,叠加资流动性边际收紧,债券市场出现大幅回调,引发理财赎回潮和资产踩踏抛售现象,受宽信用预期影响,信用债利率普遍上行。年末资金面维持宽松,叠加理财赎回冲击有所改善,市场情绪有所缓和,信用债利率小幅回落。从信用利差来看,不同评级主体间的信用利差走阔。低评级主体信用利差上行幅度较大。

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

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  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  (二)配置建议

  2022年国内债市整体较为平稳,利率整体呈低位震荡行情,长端利率波动较小,11月开始,疫情防控二十条、地产金融十六条等超预期政策出台,且离岸人民币一度贬至7.32,市场担忧情绪加重,债市急速回调下引发债基、银行理财产品净值波动赎回负反馈,短债利率上行剧烈,城投债估值快速上升。2023年,我国经济恢复的基础尚不牢固,需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力犹在,纵观明年全年,预计债券市场情绪将整体处于偏谨慎状态,可能将处于长期逆风期,要以防守为主。

  配置思路上,一是防疫政策持续优化,以及稳增长、扩内需等政策目标清晰,优先选择短久期债,适度选择中久期债。二是关注可转债、信用债之间的同步性、替代性,利率债整体机会不足,可逢高适度配置。三是房地产长期“灰犀牛”风险依然存在,地产债配置以防御风险为主,优先配置短久期民企地产债。  

  四、A股

  要点速览

  ● 2023年国内经济工作主线预计是改善预期、提振信心,长期悲观因素正在修复,明年行情将在震荡中上行,结构性博弈将占主流。

  ●股市上行周期预期下,可关注成长股、周期股,小盘股灵活性强,有更多期待。

  ●防疫优化利好经济复苏,尤其是服务消费、出行弹性较高,关注后疫情时代医药、消费领域,如医药生物、交通、旅游、食品等产业。

  ●去地产化、新旧动能是大趋势,关注稳增长领域,如基础设施、先进技术、能源资源等产业。

  ●地缘政治对资本市场扰动犹存,关注国防强国领域,如国防安全、信息安全、粮食安全、新能源、人工智能、绿色低碳、数字经济、半导体等产业。

  (一)市场表现

  11月得益于疫情防控政策不断优化以及地产融资纾困政策持续发力,投资者信心逐步恢复,A股市场迎来估值修复行情。12月以来,市场情绪有所回落,A股市场震荡回调,上证综指、深证成指、创业板综分别累计下跌1.97%、0.83%、2.32%。

  从资金面看,12月融资余额小幅震荡,北上资金连续两个月净流入,截至12月31日,陆股通当月累计净流入350.13亿元。

  从板块风格看,12月大盘表现相对较好,中、小盘小幅回调,消费板块涨幅居前。

  从行业层面看,12月以来,随着国内疫情防控举措优化调整,市场基本面预期转好,叠加政府在内需、产业链供应链方面出台政策,双节假期的到来各地消费热情高涨,消费板块表现吸睛,房地产、煤炭、建筑装饰等行业跌幅居前。从行业估值来看,有色、煤炭、基础化工、石油石化、国防军工、通信等行业受景气周期带动等因素影响估值低于基本面情况;汽车行业受业绩下滑影响,估值高于基本面。

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

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  (二)配置策略

  2022年国内股票市场受到多方因素影响,先后经历了下跌-上涨-下跌-上涨的“W”型行情。“二十大”战略布局,革故鼎新,统筹安排我国全面建成社会主义现代化国家,12月的中央经济工作会议持续推进积极的财政政策要加力提效、稳健的货币政策要精准有力,展望2023年,国内经济工作主线预计是改善预期、提振信心,长期悲观因素正在修复,明年行情将在震荡中上行,结构性博弈将占主流。

  配置策略上,一是股市上行周期预期下,可关注成长股、周期股,小盘股灵活性强,有更多期待。二是防疫优化利好经济复苏,尤其是服务消费、出行弹性较高,关注后疫情时代医药、消费领域,如医药生物、交通、旅游、食品等产业。三是去地产化、新旧动能是大趋势,关注稳增长领域,如基础设施、先进技术、能源资源等产业。四是地缘政治对资本市场扰动犹存,关注国防强国领域,如国防安全、信息安全、粮食安全、新能源、人工智能、绿色低碳、数字经济、半导体等产业。  

  五、全球市场

  要点速览

  ● 四季度全球主要经济体通胀回落但仍位于高位,全球经济衰退预期持续升温。

  ●预计美联储随着美联储加息步伐放缓,权益类资产估值有望迎来修复行情,可择机配置海外权益类资产。

  ●加息与经济衰退预期背景下,企业经营形势尚不明朗,融资成本进一步增加,需防范债券投资风险。

  ●全球经济衰退担忧下社会总需求受抑价格下行,建议降低原油与大宗商品配置。

  黄金则受益于全球经济衰退叠加美元加息放缓,迎来阶段性配置机会。

  11月以来,全球经济下行压力不减,发达经济体货币政策持续收紧。全球制造业PMI录得48.7%,增速较上月下降0.7个百分点,在疫情、地缘政治冲突以及货币政策趋紧等多重因素冲击下,全球制造业继续呈现下探走势,经济复苏动力不足。美国11月失业率为3.7%,环比持平;12月13日美国劳工部公布数据显示,美国11月CPI同比上涨7.1%,较上月回落0.6个百分点,略低于市场预期,创年内最低增速。欧元区11月PMI为47.8,连续6个月位于枯荣线下,CPI同比上涨10.1%,为2021年8月以来首次放缓,但通胀水平仍为历史高位。

  美联储在12月的议息会议上宣布加息50基点,将联邦基金利率上调到4.25%-4.5%区间,放缓了激进加息的步伐。12月15日,欧洲央行宣布加息50个基点,以进一步遏制欧元区通胀水平。

  配置策略上,一是建议在此不明朗局势下,整体降低海外资产配置仓位,但随着美联储加息步伐放缓,权益类资产估值有望迎来修复行情,可择机配置海外权益类资产;二是加息与经济衰退预期下,企业经营形势尚不明朗,融资成本进一步增加,建议减配海外债券防范风险;三是全球经济衰退担忧下社会总需求受抑价格下行,建议降低原油与大宗商品配置;四是黄金将受益于全球经济衰退叠加美元加息放缓,迎来阶段性配置机会。

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天

  一季度资产配置展望:东升而西落,股债两重天