【本报告导读】:2023Q2我国将迈入新一轮信用扩张周期,疫后供需缺口放大有望推升物价,并带来中下游利润率的重新扩张。投资上聚焦传统赛道中具备竞争优势的龙头白马。

  摘要

  当预期照进现实:2023Q2我国有望迈入新一轮信用扩张周期。第一,参考海外疫情放松经验,一轮完整的疫情冲击大约经历3-6个月,我国选择在四季度放松疫情防控,有望缩短疫情冲击时间,以最大程度减少对经济的扰动,这意味着2023年3月起的旺季开工需求可能超出市场预期;第二,新增企业中长贷自8月起便开始趋势性回升且增量显著(11月企业中长贷MA5同比增长60%,超越2020年同期),但悲观预期下市场仍对企业需求修复持续性充满担忧,并未对此充分认知;第三,历史来看Q1往往是全年信贷投放的高点,占比通常超过30%。因此,我们认为2023Q2我国将迈入新一轮需求回暖、信用扩张、盈利预期提升周期。

  疫情仍将反复但冲击逐步减弱,经济压力最大的时点或已过去。参考海外经验,我们发现疫情防控放松后往往会经历多轮感染高峰,但疫情对于经济活动的冲击却在边际减弱。居民出行、零售以及餐饮活动在第一轮疫情高峰时明显承压,但在后续疫情反复中波动却显著收敛,原因或在于随着居民对于病毒认知的提升以及相关医疗资源的完善,恐慌情绪的回落致使出行消费意愿对疫情逐步钝化。近期我国主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数、全国货运流量指数、快递揽收/投递规模以及电影票房等数据均出现了触底回升的趋势,消费、物流与出行的边际修复暗示着本轮疫情感染高峰已过,经济压力最大的时点或已经过去。

  

  疫后的世界除了需求复苏,更重要的是关注净利率扩张的可能性。我们发现2022Q1亚洲各国防疫全面放松后商品与服务消费价格均出现了较为明显的上涨,彼时全球大宗商品价格已开始显著回落,亚洲各国劳动参与率也迅速回升至疫前水平,甚至各国产能利用率也都处于相对高位。原材料、劳动力成本上涨,疫后生产受限等因素似乎都无法对此做出较好解释。我们认为,过去两年疫情冲击带来了诸多实体与服务行业的供给侧出清,短期需求快速扩张带来的供需矛盾加剧,才是推动亚洲各国物价上涨的核心。相比之下,我国的产业链更为丰富,且诸多中下游制造业及消费服务业同样在疫情期间经历了深度亏损与供给侧出清。随着防疫优化下消费场景释放,以及促消费政策加码,需求快速修复带来的供需缺口放大同样有望推动物价上涨,并带来中下游利润率的重新扩张。

  

  供给出清下行业龙头修复弹性更大,重视龙马行情的回归。疫后我国诸多行业出现了明显的供给出清与优化,拥有资源优势、竞争壁垒牢固的龙头企业获取了更多的市场份额,竞争优势提升使其在弱复苏与信用宽松的环境下具备更优的净利率修复弹性与加杠杆能力,有望在利润再分配中显著扩大盈利优势。通过复盘我们发现,龙头公司超额收益来源于公司维度的超额盈利(ROE),我们预计2023年龙头的预期ROE为19.2%,与非龙头的差为5.5%,相比22年的4.7%明显提升。经过前期较大幅度的调整,当前龙头白马估值相对非龙头已显著收敛,持仓拥挤度亦明显缓解,低估值、低预期结合中期复苏的高弹性,重视龙马行情的回归。

  

  疫后世界的重定价:关注利润改善与价值复兴。牛市第一阶段,过去两年经历深度估值折价的顺经济周期价值股有望卷土重来,关注地产链、金融与消费品。推荐金股1)食品饮料:绝味食品(行情603517,诊股)、千味央厨(行情001215,诊股)、宝立食品(行情603170,诊股);2)家电:老板电器(行情002508,诊股)、海信家电(行情000921,诊股);3)建材:东方雨虹(行情002271,诊股)、旗滨集团(行情601636,诊股);4)化工:万华化学(行情600309,诊股)、森麒麟(行情002984,诊股);5)石化:荣盛石化(行情002493,诊股);6)钢铁:方大特钢(行情600507,诊股);7)机械:纽威股份(行情603699,诊股)、欧科亿(行情688308,诊股);8)通信:威胜信息(行情688100,诊股)。

  目录

  疫后的世界:利润扩张与价值复兴

  01

  当预期照进现实:2023Q2我国有望迈入新一轮信用扩张周期

  当预期照进现实:2023Q2我国有望迈入新一轮信用扩张周期。2022年我国在内外部负面扰动下面临着较大的增长压力,悲观的经济预期以及短期疫情的负面冲击使得投资者对于信用扩张与需求修复的节奏充满了疑虑。但与市场的踌躇不同,我们认为2023Q2我国将迈入新一轮需求回暖、信用扩张、盈利预期提升的周期。第一,参考海外疫情放松经验,一轮完整的疫情冲击大约经历3-6个月,我国选择在四季度放松疫情防控,有望缩短疫情冲击时间,以最大程度减少对经济的扰动,这意味着2023年3月起的旺季开工需求可能超出市场预期;第二,新增企业中长贷自8月起便开始趋势性回升且增量显著(11月企业中长贷MA5同比增长59.8%,甚至超越2020年同期),但悲观预期下市场始终对企业需求修复的持续性充满担忧,并未对此充分认知;第三,历史经验来看,Q1往往是全年信贷投放的高点,占比通常超过30%。预期照进现实往往就在不经意间,对于2023年信用扩张与需求复苏的预期应更乐观一些。

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  02

  疫情仍将反复但冲击逐步减弱,经济压力最大的时点或已过去

  疫情仍将反复但冲击逐步减弱,经济压力最大的时点或已过去。参考海外经验,我们发现疫情防控放松后往往会经历多轮感染高峰,但疫情对于经济活动的冲击却在边际减弱。居民出行、零售以及餐饮活动在第一轮疫情高峰时明显承压,但在后续疫情反复中波动却显著收敛,原因或在于随着居民对于病毒认知的提升以及相关医疗资源的完善,恐慌情绪的回落致使出行消费意愿对疫情逐步钝化。近期我国主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数、全国货运流量指数、快递揽收/投递规模以及电影票房等数据均出现了触底回升的趋势,生产、消费、物流与出行的边际修复暗示着本轮疫情感染高峰已过,经济压力最大的时点或已经过去。

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  疫后的世界:利润扩张与价值复兴

  03

  中下游利润率有望重新扩张,聚焦优质龙头白马

  

  3.1.疫后的世界除了需求复苏,更重要的是关注净利率扩张的可能性

  疫后的世界除了需求复苏,更重要的是关注净利率扩张的可能性。我们发现2022Q1亚洲各国防疫全面放松后商品与服务消费的价格均出现了较为明显的上涨,彼时全球大宗商品价格已开始显著回落,亚洲各国劳动参与率也迅速回升至疫前水平,甚至各国产能利用率也都处于相对高位。原材料、劳动力成本上涨,疫后生产受限等因素似乎都无法对此做出较好解释。我们认为,过去两年疫情冲击带来了诸多实体与服务行业的供给侧出清,短期需求快速扩张带来的供需矛盾加剧,才是推动亚洲各国物价上涨的核心原因。相比之下,我国的产业链更为丰富,且诸多中下游制造业及消费服务业同样在疫情期间经历了深度亏损与供给侧出清。随着防疫优化下消费场景释放,以及促消费政策的加码,需求的快速修复同样有望推动物价阶段性上涨,并带来中下游利润率的重新扩张。

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  疫后的世界:利润扩张与价值复兴

  3.2.供给出清下行业龙头修复弹性更大,重视龙马行情的回归

  供给出清下行业龙头修复弹性更大,重视龙马行情的回归。疫后我国诸多行业出现了明显的供给出清与优化,拥有资源优势、竞争壁垒牢固的龙头企业获取了更多的市场份额,竞争优势提升使其在弱复苏与信用宽松的环境下具备更优的净利率修复弹性与加杠杆能力,有望在利润再分配中显著扩大盈利优势。通过复盘我们发现,龙头公司超额收益来源于公司维度的超额盈利(ROE),我们预计2023年龙头的预期ROE为19.2%,与非龙头的差为5.5%,相比22年的4.7%明显提升。经过前期较大幅度的调整,当前龙头白马估值相对非龙头已显著收敛,持仓拥挤度亦明显缓解,低估值、低预期结合中期复苏的高弹性,重视龙马行情的回归。

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  疫后的世界:利润扩张与价值复兴

  04

  疫后世界的重定价:关注利润改善与价值复兴

  疫后世界的重定价:关注利润改善与价值复兴。牛市第一阶段,过去两年经历深度估值折价的顺经济周期价值股有望卷土重来,关注地产链、金融与消费品。推荐金股:1)食品饮料:绝味食品、千味央厨、宝立食品;2)家电:老板电器、海信家电;3)建材:东方雨虹、旗滨集团;4)化工:万华化学、森麒麟;5)石化:荣盛石化;6)钢铁:方大特钢;7)机械:纽威股份、欧科亿;8)通信:威胜信息。

  疫后的世界:利润扩张与价值复兴