作者:覃汉、张宇、顾一格、蒋中煜

  核心观点:

  “三重底”共振,催化银行势起,全面看多银行板块2023年的投资机会。政策底:利好频现,后续催化充足;估值底:已充分消化悲观预期,近期反弹后仍处在底部;业绩底:2023年景气度重回上行。推荐:(1)更受益于地产放松和板块β修复的传统龙头;(2)业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行。

  银行转债择券需结合正股基本面和转债要素。一分类型,是高YTM还是高弹性;二看正股资质,可以从六个维度分析银行的成长性;三看促转股意愿和促转股难度。综合组合目标收益、正股资质、促转股意愿和促转股难度三个维度,高YTM策略推荐上银、浦发转债,高弹性策略推荐正股资质优异、促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行、苏银、杭银、成银、南银转债。

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  银行转债是怎样的存在

  1.1 2600亿元规模的银行转债是机构持仓的重要构成

  银行转债存量规模较大,转债规模上股份行>;;城商行>;;农商行。从2003年第一只银行转债民生转债发行至今,前后共计27只4390亿元的银行转债发行上市。现存19只银行转债,规模共计2622亿元,在存量转债余额中占比达到35%。其中,股份行转债4只,平均规模425亿元;城商行8只,平均规模136.25亿元;农商行7只,平均规模36亿元。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  银行转债是固收+基金转债持仓中最重要的构成。在固收+基金的转债持仓中,银行转债占比约为33.51%,且在逐年增长。其中偏债混合型基金银行转债占比最高,达到49.8%,可转债基金对于转债的配置更加多样,银行转债占比19.90%相对较低。近年来固收+基金不断加大对银行转债的配置力度,银行转债的持有人中,固收+基金的占比由2019年的5%上升到2022Q3的29.41%。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  1.2 促转股补充核心一级资本意愿强烈

  资本充足是银行经营的底线,也是银行扩表的基础。虽然目前41家上市银行均满足核心一级资本的监管底线,但资本相对紧张的银行可能会为了满足监管要求而适度放慢资产扩张,其盈利水平也会受到影响。

  商业银行补充资本一般有两种方式:一种是内源性补充资本,主要是通过经营获得留存利润;另一种是外源性补充资本,其中IPO、定增、配股和可转债可以补充核心一级资本,而其他资本补充工具,例如优先股、永续债和二级资本债等,可以补充其他一级资本或二级资本。

  和定增、配股相比,可转债在不违约的情况下可实现收益保底,同时具有正股看涨期权。对发行人来说,可转债发行难度较小,既能够解决短期资金紧张问题,又能递延股权稀释。当然,可转债只有转股后才能补充核心一级资本,因此银行转债的促转股意愿普遍强烈。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  1.3 对投资者的条款保护不足

  没有回售条款,下修空间不足。在对投资者的条款保护方面,现存银行转债均没有回售条款。另一方面,银行转债“15/30,80%”的下修触发条件相对苛刻,由于银行转债募集说明书中均有规定转股价不得低于最新一期经审计的每股净资产,而大部分银行处于破净状态,因此绝大多数银行转债没有主动下修的空间。

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  已退市的银行转债

  已退市银行转债的转股比例达99%以上。虽然银行转债触发强赎难度普遍较大,股价弹性相对较弱,但从已退市的8只银行转债来看,转股比例均达到99%以上,除民生和招行转债外,其余6只转债均通过强赎转股退市,民生和招行转债虽然是到期退市,但到期前已基本完成转股。

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  触发强赎退市的6只转债中,工行、中行、民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎,而常熟、宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外,受自身逻辑驱动或是下修条款适时运用的加成。

  已触发强赎退市转债持有收益可观。已强赎退市的6只转债从上市到公告强赎的涨幅均达到20%以上,除民生转债(二期)外,其余5只转债的涨幅均超过同期沪深300指数的涨幅,和同期正股涨幅较为接近。中行转债和常熟转债由于曾经下修转股价,转债涨幅明显高于正股。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  2.1 已退市银行转债案例:中行转债

  2010年发行的中行转债在发行之后正股价格走势较弱,长期低于转股价,投资者因而没有动力转股。2013年3月,中行转债主动下修转股价,平价从84.3元迅速回到97.7元,距离触发强赎仍有不小的差距,此后转债价格依旧在100元上下徘徊。直到2014年下半年,央行两次降息加速无风险利率下行,多领域改革方案陆续发布并渐显成效提振市场风险偏好,风险评价收窄,权益市场牛市行情启动。银行受益于优先股试点推出增厚一级资本、政府债务置换方案出台降低银行风险、MLF和PSL推出提供流动性等多重利好因素,前期估值压制因素得以缓解,在2014年四季度创造了超越大盘的相对收益。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  2014年四季度,16家上市银行中累计涨幅排名靠前的包括光大、南京等银行,这些银行风险控制能力较强,不良率涨幅较小,业绩增速较高。中行和工行的不良率和业绩增速表现并不亮眼,因而累计涨幅不算突出。但都幸运地在转债到期前赶上了银行板块的大行情,顺利触发强赎转股退市。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  2.3 已退市银行转债案例:常熟转债

  如果说中行转债是靠银行板块整体行情带动而触发强赎的幸运儿,常熟转债的强赎则更多的发挥了主观能动性。可以说,常熟转债能够成功触发强赎,主动下修降低难度、业绩释放拉动股价和银行板块整体行情带动的作用缺一不可。

  2018 年 1 月 17 日,常熟转债发行,恰逢中美贸易战打响,股市整体低迷。4月底资管新规正式稿落地加重了银行资产端压力,银行板块加速下跌,常熟银行(行情601128,诊股)的股价距离初始转股价越来越远。受贸易战和去杠杆冲击,对外出口锐减,对内消费不足,企业盈利预期下滑。宏观经济承压背景下,1月、4月、7月和10月四次降准,货币政策边际明显转宽松。

  7月20日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。受资管新规配套细则出台影响,银行板块在7月20日起止跌。7月26日,常熟转债进入转股期。8 月 23 日,常熟银行披露 2018 H1业绩,归母净利润同比增速高达24.55%,股价连续上涨。8月27日,常熟转债下修到底,平价瞬间回到100元以上,进一步上涨触发强赎的难度大大降低。9月下旬开始,常熟银行股价再次回调。10 月 22 日,常熟银行披露 2018Q3业绩,归母净利润同比增速进一步上升至25.32%,靓丽的业绩助推股价打开上涨趋势。12月受经济数据走势底模,市场对银行资产质量担忧加剧的影响,银行股再度走弱。2019年一季度,中美关系有所缓和,市场风险偏好回升,权益市场迎来普涨。银行板块全面上涨,常熟转债在2019年3月18日顺利触发强赎。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  “三重底”共振,看多银行转债

  以史鉴今,三重底驱动的强势修复行情具有可持续性。银行板块相对可持续的上涨行情往往在两种背景下出现:一是经济企稳复苏阶段,二是货币政策由紧转松的拐点。前者由周期推动,后者由预期推动。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  2022年11月以来,银行板块迎来政策、业绩和估值的“三重底”驱动,上涨动能和可持续性较强。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  3.1 政策底:利好频现,后续催化充足

  板块压制因素已边际缓解。2022年,地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山,但目前压制因素均已出现边际缓解。

  (1)房地产政策放松力度显著加大。供给端,债券、信贷、权益“三箭齐发”,国有大行和股份行通过多种方式对房企提供增量授信,预计房企的经营状况和风险形势将显著好转;需求端,首套房按揭信贷利率和首付比例调降,也有助于刺激刚需,利好银行按揭贷款投放和涉房资产质量改善。

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  (2)防疫政策持续优化。随着“二十条”、“新十条”的接续推出,疫情防控政策优化。在经历了短期冲击后,多地疫情先后达峰,疫后需求已开始逐步释放。我们在防疫政策和能力的持续优化下,居民需求有望回暖,进一步推动经济复苏。

  更多刺激经济的政策还在路上。

  (1)中央层面,近期央行召开2023年工作会议,强调2023年要“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度”,并提出了恢复消费、支持重大项目、对各类所有制企业一视同仁等重点。结合此前财政工作会议“要适度加大财政政策扩张力度”的表述看,预计2023年财政、货币政策的刺激力度都将加大,将有力提振市场对经济的信心,催化银行板块行情。

  (2)地方层面,扩大投资是各地2023年经济工作的关键词。其中,河南力争2023年全年完成投资规模2万亿元以上;山西已争取到2023年提前批次专项债券额度350亿元;安徽把制造业投资作为主攻方向。预计宏观政策在地方的落地和推进有望进一步加快。

  (3)信贷投放节奏方面,央行和银保监会于1月10日召开主要银行信贷工作座谈会,着重提出信贷投放适度靠前发力,加大对重点领域和薄弱环节的支持。预计银行将加大开门红的营销和投放力度,一季度的投放占比有望保持高位。

  3.2 估值底:已充分消化悲观预期,近期反弹后仍处在底部

  截至2023年1月6日收盘,银行板块整体估值仅0.55倍PB。即便近期部分个股已出现大幅回升,但整体估值仍处在极低水平。

  估值隐含不良率远高于潜在风险敞口,或有信用损失已被充分消化。但银行估值隐含不良率当前已达20%,远高于银行账面及潜在风险水平:

  •   账面风险水平:2022Q3末上市银行加权平均不良率1.31%,关注率1.48%,总体延续稳中向好趋势;

  •   潜在风险水平:2022Q3末银行表内涉房敞口合计占总贷款的25% (零售按揭18%+对公房地产贷款6%+房地产非标投资0.9%)。当前估值隐含不良率20%,相当于市场默认银行表内涉房资产有80%实际成为不良,风险显著高估。因此,政策底的出现将催化估值底修复。

  当前估值也已经隐含了市场对于2023年一季度重定价影响的担忧。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  主动型公募基金银行股仓位较轻。主动型公募基金的银行仓位自2020年以来多数时间处于较低水平,2022年以来明显下降,其中与房地产关联度较高的股份行,仓位已降至历史极低水平。随着稳增长一揽子政策落地,防疫措施与“保交楼”预期明晰,资金对银行股关注度回暖,银行股仓位有望边际回升。

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  受银行理财赎回负反馈冲击,11月到12月中旬银行转债估值压缩明显。 当前银行转债的加权平均转股溢价率为44%,较11月初59.56%的高点明显回调,偏债型银行转债估值压缩更加剧烈,银行转债的性价比较此前更加凸显。随着12月中下旬以来理财赎回风波逐渐平息和权益市场回暖,转债估值整体企稳。银行转债作为底仓品种,与资金面息息相关,随着前期流出的资金回流和后续银行股行情持续演绎,银行转债大概率将迎来估值修复。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  3.3 业绩底:2023年景气度重回上行

  量:宽信用力度不减,政策有的放矢。

  2023年经济增长或呈现“弱复苏”态势。结构上看,预计政策大力支持的基建业和制造业仍将是最为重要的驱动因素;地产及消费的拖累作用也将边际缓解;但出口端可能受外需影响,成为全年经济的拖累项。预计2023年末社融同比增速预计为10.5%,2022年12月或是社融增速的底部,随后开始上行。

  具体到信贷方面,结构也有望优化。①居民贷款将实现恢复增长,其中中长贷有望多增1万亿元,占同比增量的47%,短贷多增0.3万亿元,占同比增量的16%。二者合计贡献信贷同比增量的63%,但投放规模仍不及2021年的水平。②企业贷款方面,中长期贷款显著多增,但短期贷款和票据融资将出现一定少增。整体而言将贡献信贷同比增量的37%。③从区域角度看,2023年区域信贷分化的趋势仍将延续,优质区域的信贷需求仍能保持旺盛。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  价格方面,预计净息差在2023Q1重定价压力集中释放后企稳,走势有望好于预期。

  •   息差下行压力:按揭重定价及进一步让利可能。一方面,以按揭为主的长贷重定价将是息差主要拖累,尤其是2023Q1会集中体现;另一方面,实体和居民信贷需求偏弱,不排除LPR进一步调降可能,但下降空间相对有限。

  •   银行对冲举措:资产端结构优化及负债端成本压降。资产端,宽信用持续发力利好贷款占比提升,企业和居民需求有望修复,优化信贷结构。资产端结构改善将对冲部分利率下行影响;负债端,高息存款规模压降、2022年两次降准及多次存款利率调降,成本改善红利逐步释放,为息差提供正向支撑。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  资产质量方面,不良认定严格,充分暴露风险。2016年以来不良贷款认定政策显著收紧,2019年监管推动逾期90+贷款全部计入不良,目前主流银行已将逾期60+贷款都计入不良。这使得不良充分暴露,账面不良真实性大大提高。在此基础上,上市银行近年来经历了多轮风险压力测试,不良生成均有限。2020年第一轮疫情仅使得不良生成率上升3bp,且年底不良生成率开始快速下行。即便受地产风险暴露和第二轮疫情的影响,不良生成率也并未显著抬升,当前仅为0.66%。这表明在存量出清的前提下,局部风险带来的不良压力实际有限。

  政策放松使得未来不良生成压力进一步下降。2022年不良生成压力最大的领域是对公房地产贷款和零售贷款,但考虑到:①房地产放松政策力度持续加大,房企融资条件改善,流动性风险得到有效控制;②疫情形势有望持续好转,预计2023年这两类贷款的不良生成压力小于2022年,未来行业不良生成率将稳中有降。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  预计2022Q3-2023Q1是银行业营收增速的“W底”,2023Q2起营收增速有望持续回升,进入景气上行区间。我们预计2022Q4在非息收入增速环比回升的助推下,营收增速将小幅反弹。2023Q1受重定价影响,营收增速将再度回落,但这一影响已被市场充分预期,不成为增量利空;预计2023Q2营收增速将开启趋势性上行,一方面基于息差降幅收窄、非息压力减弱等因素,另一方面基于经济有望实现逐步回暖。

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  银行转债择券:结合正股基本面和转债要素

  4.1 一分类型:高YTM还是高弹性

  将银行转债的转股溢价率和纯债YTM绘制在坐标系中,第一象限为高纯债YTM和高转股溢价率组合,包括紫银、上银、浦发、青农、重银、齐鲁、兴业等转债,以股份行和区域经济较弱的城农商行为主。高YTM的银行转债普遍跟随正股上涨的弹性较弱,正股股价距离强赎触发价较远,只有在正股有较大级别的行情时才有望触发强赎。部分高YTM转债的纯债YTM高于同期限同评级商业银行债YTM,适合长期持有到期还本付息,即使不考虑期权价值也能收获不错的收益。

  第三象限为低转股溢价率和低纯债YTM组合,包括苏银、南银、苏行、杭银、成银转债等,以优质地区的城农商行为主,转债跟随正股上涨的弹性较强,对于正股的判断更加重要。可以期待转股期内股价上涨触发强赎条款,择券时需结合当前的转债价格和转股溢价率考虑性价比。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

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  4.2 二看正股资质:六维度分析银行成长性

  2023年优质小银行业绩依然领跑,股份行有望迎来改善。我们对发行可转债的银行2022年前三季度利润增速从规模增长、净息差扩大、非息收入、管理成本、拨备反哺和税收等六个维度进行归因分析,发现优质区域的小银行兼具高速扩张能力和优异的资产质量,因此利润增速得以远超其他银行。2023年,一方面优质区域小银行的业绩有望继续领跑,原因在于扩张能力和资产质量依然值得期待;另一方面,在经济复苏和地产风险缓释的驱动下,股份行业绩可能迎来边际改善。

  “三重底”共振,催化银行势起,全面看多银行板块2023年的投资机会。

  (1)更受益于地产放松和板块β修复的传统龙头:宁波银行(行情002142,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)、邮储银行(行情601658,诊股)。一方面,这些银行在基本面或情绪面上明显受前期地产风险暴露压制,股价出现大幅回调,相应地当下也最受益于地产政策放松;另一方面,这些标的均为行业龙头及机构重仓股,当前仓位已处于历史低点,在板块β修复的过程中,股价阶段性弹性可能相对更大。

  (2)业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行:苏州银行(行情002966,诊股)、成都银行(行情601838,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)、杭州银行(行情600926,诊股)、常熟银行、南京银行(行情601009,诊股)等。预计2023年这些银行的景气度将继续处于高位,兼具板块β和自身α双重逻辑。

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  4.3 三看促转股意愿和促转股难度

  促转股意愿更强烈的银行转债,或许会通过释放业绩等方式促使转股达成。具有如下特征的银行转债促转股意愿更加强烈:① 核心一级资本充足率距离监管要求较近;② 剩余期限较短;③ 曾经主动下修;④ 其他补充核心一级资本的渠道有限(定增难度大,大股东增持意愿不强,利润留存较少);⑤ 资本消耗较快(资产扩张较快或资产质量恶化较快);⑥ 现金流较为紧张。从各项指标来看,光大、苏银、无锡、杭银、齐鲁转债促转股意愿更强烈。

  即便银行转债有强烈的促转股意愿,是否能临门一脚促成强赎,还要考虑促转股难度。促转股难度可以从正股价格距离强赎价的空间或估值距离目标PB的空间分析,再考虑预期盈利增速是否匹配。正股股价距离强赎价越近,越容易达成强赎,但转债预期涨幅也相对有限。如果把强赎触发价作为目标价,与2022年预期每股净资产相除,可以得到目标PB,苏银转债当前PB已达到目标PB,距离强赎价只有一步之遥。苏行、南银转债距离强赎价和目标PB也较为接近。

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  4.4 银行转债推荐

  综合组合目标收益、正股资质、促转股意愿和促转股难度三个维度,高YTM策略推荐上银转债、浦发转债,高弹性策略推荐正股资质优异、促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行、苏银、杭银、成银、南银转债。

  “三重底”共振 银行转债全梳理

  苏行转债:优质小行首选,财务全面进入上行周期,转债弹性较大。

  •   不良高水平出清。2022Q3末苏州银行拨备覆盖率达到533%,在上市城商行当中仅次于杭州银行,且不良生成率和核销趋近于0。

  •   资产端适度提高风险偏好。苏州银行资本金充足但过往信贷投放较为谨慎,随着自身不良高水平出清,苏州银行将提高信贷投放力度,逐步向苏南地区和苏州“五县市”扩张,向非按揭零售贷款、科创企业贷款、信用类贷款倾斜。

  •   财务全面进入上行周期。风险偏好适度提升将推动贷款量升价稳,叠加托管、公募牌照落地使得中收有望维持高增,共同驱动营收增速上行。再结合资产质量扎实,信用成本有望维持低位,因此利润增速或将维持高位,ROE也将稳步上升。

  苏银转债:正股估值性价比极高,转债促强赎难度小。区域经济韧性十足,苏中、苏北享有基建红利,居民信贷有望迎来恢复,预计2023年江苏银行业绩增速依然有望保持行业领先水平,资产质量不断改善。正股估值相对2023年仅0.6xPB,被严重低估。但需注意转债价格距离强赎门槛只有3%左右的空间,触发强赎后一定时间内股价可能承压。

  杭银转债:区域信贷需求旺盛,资产质量优异,此前下修过,促转股意愿较强。浙江当地信贷需求旺盛,居民信贷和财富管理有较大挖掘空间,叠加杭州银行不良率、拨备覆盖率均为行业顶尖水平,2023年业绩有能力维持行业领先水平。

  成银转债:区域战略升级带来广阔成长空间,边际受益于地产风险下降。一方面,成渝双城经济圈建设红利使得四川省在2022年下半年跃居全国信贷增速第一,成都银行的规模扩张能力十分强劲;另一方面,成都银行是城商行中地产占比较高,因此也相对更受益于地产政策优化的银行。此外,市场对其战略价值的优势和成长空间的确定性没有充分预期。

  南银转债:利空靴子落地,网点扩张+控股消金或驱动信贷维持高增,转债弹性较大。南京银行行长变动的利空靴子已落地,且根据南京银行三年新增100家网点扩张计划和已取得消费金融子公司控股权,我们预计2023年南京银行信贷依然有能力维持高速增长。

  风险提示理财赎回风险;转债转股溢价率压缩风险;银行正股表现不及预期。