来源:申银万国期货宏观金融研究

  摘要

  12月份社会融资规模增速创下新低:12月社融比上年同期少增10582亿元。主要是受新增政府债券规模大幅减少,企业债券融资转负和居民新增贷款处于低位的影响,社融存量增速同比增长9.6%,比上月增速回落0.4%,连续3个月回落,宽信用阶段性受阻。

  12月中长期贷款增加8717亿元,是企业贷款增加的主要部分:11月份以来,央行、银保监会出手,出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展,一揽子政策效果逐步显现,房地产企业融资得到明显改善。

  12月企业预期仍旧低迷:央行数据显示12月M2增速回落至11.8%,主要由于12月市场流动性紧张局面有所缓解,政策端稳信贷政策开始发力导致11月理财赎回压力削弱。

  年底居民存款的被动增加预计主要受理财产品巨量赎回有关:截至2022年上半年理财规模接近零增长,根据2022年下半年情况来看,2022年全年理财规模可能出现了比较明显的负增长,而2021年居民理财规模突破3万亿。所以居民理财规模和收入的增速差部分被动推升了存款规模。

  央行信贷分析会强调推动房地产业向新发展模式平稳过渡:1月央行提前召开信贷分析会,提出对具有一定系统重要性的优质房企,开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动。

  国债期货市场展望:宽信用阶段性受阻和资金面宽松,对国债期货价格有一定的支撑,不过随着各地疫情高峰逐步过去和生产消费持续恢复,宽信用效果将不断显现,经济增长预期增强,市场融资需求明显恢复后,通胀面临上行压力,央行将逐步收紧市场流动性,资金面存在收敛的可能,预计国债期货价格将面临调整压力。

  正文

  01

  事件

  2022年,社会融资规模增量累计为32.01万亿元,比上年多6689亿元。年末社会融资规模存量为344.21万亿元,同比增长9.6%。广义货币(M2)余额266.43万亿元,同比增长11.8%,狭义货币(M1)余额67.17万亿元,同比增长3.7%。

  图1:社会融资规模存量与M2同比走势(%)

  宏观数据点评:信用企稳前兆已现,政策修复房企信用

  资料来源:Wind,申万期货研究所

  02

  社融增速继续回落,宽信用阶段性受阻

  12月份社会融资规模增量比上年同期少增10582亿元,主要是受新增政府债券规模大幅减少,企业债券融资转负和居民新增贷款处于低位的影响,社融存量增速同比增长9.6%,比上月增速回落0.4%,连续3个月回落,宽信用阶段性受阻。

  1、居民信贷仍未恢复,企业中长期贷款大幅增加

  12月份新增人民币贷款1.4万亿元,同比多增2700亿元,扭转了上月同比回落的态势。具体看,住户贷款增加1753亿元,同比少增1963亿元,其中短期贷款减少113亿元,同比少增270亿元,住房贷款增加1865亿元,同比少增1693亿元。年末,受新冠感染人数增加影响,居民消费不振,商品房成交尚未恢复,导致居民中长期贷款增幅处于低位,后续随着经济全面复苏,各地稳地产政策继续出台,2023年消费和商品房销量有望回升。

  企(事)业单位贷款增加12637亿元,同比多增6017亿元。其中短期贷款减少416亿元,中长期贷款增加8717亿元,是企业贷款增加的主要部分。11月份以来,央行、银保监会出手,出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展,一揽子政策效果逐步显现,房地产企业融资得到明显改善。

  图2:新增贷款分项情况(亿元)

  宏观数据点评:信用企稳前兆已现,政策修复房企信用

  资料来源:Wind,申万期货研究所

  2、债券融资阶段性转弱

  12月份企业债券融资转负,同比减少4876亿元,企业融资意愿不强。12月政府债券新增2781亿元,同比少增8893亿元。2022年地方政府债前置发行,四季度基本发行完成,导致年底政府债券新增规模处于低位。中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效,与2018年提法一致。预计2023年的赤字率将会达到3%左右,专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。目前各地相继下达2023年地方债部分限额,多个省份相继开始发行,2023年政府债券将延续前置发行的思路。政府债券对投资撬动作用比较明显,将有力推动经济企稳向好。

  图3:社会融资规模中政府债券当月值(亿元)宏观数据点评:信用企稳前兆已现,政策修复房企信用

  资料来源:Wind,申万期货研究所

  3、表外融资规模趋于稳定

  12月份新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票规模均有所减少,不过由于同期规模降幅更大,实际表外融资规模少减4970亿元。虽然信托和委托贷款融资仍处于萎缩状态,但在资金面宽松和银行增加资金配套支持措施下,较去年同期已经趋于稳定。

  4、社融规模同比显著减少,宽信用阶段性受阻

  尽管12月份企业中长期贷款规模大幅增加,表外融资规模显著少减,但是受新增政府债券规模大幅减少,企业债券融资转负和居民新增贷款处于低位的影响,当月社融规模同比少增10582亿元,12月末社会融资规模存量为344.21万亿元,同比增长9.6%,比上月增速回落0.4%,连续3个月回落并创下新低。随着各地疫情高峰逐步过去,稳经济政策不断出台,宽信用效果将有所显现,带动经济企稳回升。

  03

  居民存款被动累积现象延续

  12月企业预期仍未恢复。央行数据显示12月M2增速回落至11.8%,主要由于12月市场流动性紧张局面有所缓解,政策端稳信贷政策开始发力导致11月理财赎回压力削弱。细分来看,存款结构中,12月企业存款仅新增824亿元,同比大幅少增1.28万亿,也大幅低于历年12月均值,是存款增速的核心拖累;而居民存款增加2.89万亿,同比多增1万亿。非银存款同比多减规模扩大至1485亿,此外12月政府债券融资放缓导致财政存款也从此前多增扭转为多减555亿。12月M1增速下滑至3.7%,本月M1-M2剪刀差扩大至8.1%,主要受12月疫情政策放开后多地感染高峰来袭,生产拖累以及季节性效应下年底企业预期依旧低迷。

  “存款搬家”现象导致居民存款被动累积。12月居民存款同比多增超过1万亿,叠加11月居民存款同比多增的规模甚至达到1.5万亿水平,年底两月居民存款表象增加大超预期。从存量增速上看,截至12月,居民部门贷款同比增速已经回落到了5.4%,居民存款同比增速则上升到17.3%,两者出现明显的背离。居民存款的增加一部分可以用疫情期间消费场景消失来解释,去年疫情防控常态化下疫情对消费冲击应该低于2020年下半年,很明显难以将存款高增归因为消费降低。年底居民存款的被动增加预计主要受理财产品巨量赎回有关。截至2022年上半年理财规模接近零增长,根据2022年下半年情况来看,2022年全年理财规模可能出现了比较明显的负增长,而2021年居民理财规模突破3万亿。所以居民理财规模和收入的回落速度差部分被动推升了存款规模。同时,由于房地产市场延续低迷,居民购房类支出减少也一定程度上对居民存款形成正向贡献。对比2020年下半年的消费修复来看,只 有居民长期收入预期开始修复并趋于稳定才能真正拉动消费,随着疫情管控政策降为“乙类乙管”,企业资产负债表修复预计领先居民端一个季度,预计2023年下半年居民消费才会真正反弹,在此之前“存款搬家”现象预计边际延续。

  图4:12月疫情冲击导致企业预期维持低迷(%)

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  资料来源:Wind,申万期货研究所

  图5:央行问卷显示去年居民理财意愿下降(%)

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  资料来源:Wind,申万期货研究所

  04

  信贷增速有望迎来开门红

  央行提前召开信贷分析会。1月10日,人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会,研究部署落实金融支持稳增长有关工作。值得注意的是,往年信贷分析会一般在季度中月召开,2021年分别在2月、5月、8月及11月召开。本次提前召开信贷分析会预计在春节临近前大力刺激一季度信贷投放。会议指出,各主要银行要合理把握信贷投放节奏,适度靠前发力,进一步优化信贷结构,精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要加强跟踪监测,及时跟进政策性开发性金融工具配套融资,延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力,力争形成更多实物工作量。我们认为当前宽信用政策延续,并且政策端着重前置发力。对于2023年开门红情况,1月上旬总体情况较为乐观。但由于去年1月春节错位下信贷投放整体偏慢,1月数据或呈现低基数效应,整体宽信用效果需要观察2月信贷增速。

  图6:去年宽信用效果不及预期(%)

  宏观数据点评:信用企稳前兆已现,政策修复房企信用

  资料来源:Wind,申万期货研究所

  政策端关注地产资产负债表修复。关于市场普遍关注的地产信用,本次会议明确,要坚持“房住不炒”定位,推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要有效防范化解优质头部房企风险,实施改善优质房企资产负债表计划,聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企,开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动,综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流,引导优质房企资产负债表回归安全区间。其中“资产盘活”可以理解为扩大此前保交楼专项借款扶持规模,同时鼓励房企间并购;“负债延续”则是此前债务展期以及置换的合理推进,预计去年11月开启的“第二支箭”将加速扩容;“权益补充”预计在不增加负债的情况下为行业注入优质资产和流动性,增加权益的补充;“预期提升”则是对地产整体信心的提振,结合近期住建部和人民银行领导反复积极表态,预计需求侧政策放款将持续落地。总体来说,这是中央经济工作会议对优质头部房企政策呵护的延续,预计去年出现信用危机的龙头民营企业将成为政策扶持目标,同时政策端从此前“救项目”阶段性、局部性转向“救企业”。

  图7:主要上市地产公司资产负债率(%)

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  资料来源:Wind,申万期货研究所

  05

  经济逐步恢复,利率上行为主

  疫情防控措施优化后短期新冠感染人数增加,市场存在一定的不确定性,居民消费需求和社会融资仍在恢复进程中,宽信用阶段性受阻,加上年初资金面宽松,对国债期货价格有一定的支撑。

  不过,随着各地疫情高峰过去和促消费政策实施,2023年消费将迎来显著复苏,官方持续出台的稳经济和地产相关政策,使得房地产市场存在由量变到质变的可能,有望逐步企稳回升。当前市场最关注的两大因素正在逐步出现拐点,宽信用效果将不断显现,经济增长预期增强,市场融资需求明显恢复后,通胀面临上行压力,央行将逐步收紧市场流动性,资金面存在收敛的可能,总体上预计2023年国债收益率以逐步上行为主,10年期国债收益率有可能回升至3%-3.3%,国债期货价格存在较大的调整压力。

  图7:国债期货T主力合约价格走势(元)

  宏观数据点评:信用企稳前兆已现,政策修复房企信用

  资料来源:Wind,申万期货研究所