躁动在春季:当前是股票交易最顺畅的阶段。11月以来我们在报告“预期的转折”、“新一轮牛市的起点”报告所提出的坚决看好股票市场、前期的机会在顺经济周期(地产链、金融与消费)取得了比较好的印证,上证50、沪深300大幅跑赢中小市值与科创类指数,我们推荐的板块大多取得了20%以上的升幅。当前部分国内的投资者仍在纠结2023年经济增长的速度偏慢是否意味着股票市场难以走出一轮可观的行情。但实际往往是当经济增长速度较快的时期,股票估值反而比较难给,因为市场会担心通胀、总量政策的收紧等等,而过去十年当中比较好的行情往往发生在经济即将复苏或者弱扩张时期。我们认为,2023年股票市场的核心矛盾并不在经济增长,而在于过去两年当中深度挫伤预期的疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将在2023年出现系统性的下降,类似宏观风险下降推动的行情在2014年9月与2019年1月均出现过。行情的机会也将首先出现在困境反转的行业板块。我们认为躁动就在春季,当前是股票交易最为顺畅的阶段,总量政策发力无法证伪、中国经济重启在即,开工旺季有望超预期,而股票整体估值仍处在历史的低位。数据显示,长线投资者仓位回补已经启动(外资、理财子、保险等),继续看好行情。

  本轮行情真正的原因在于宏观风险与不确定性的系统性降低。2022年高度不确定的疫情、经济、政治环境使得市场信心受到严重冲击:企业出清压力进一步加大,居民消费、购房意愿处于底部区间,以至宽松流动性下中长期信贷长期增长低迷,投资者宁可持有低收益的货币类资产也不愿意持有金融资产。以上均将在2023年出现逆转,这也是我们提出“峰回路转:新一轮牛市的起点”的核心原因,即来自于疫情、经济和政治关键因素的不确定性将出现系统性下降,10月以来疫情防控优化,民营经济、平台经济与房地产政策与表态积极调整,新一届班子落地、中央经济工作会议提出“大力提振市场信心、实施扩大内需战略”,新的一轮信心重建与经济复苏正在启动。宏观风险与不确定性的下降一方面有助于改善市场对2023-2024年经济增的预期,另一方面将对推动股票贴现率的下降起到关键作用(无风险利率下降,风险偏好回升,投资者对金融资产的持有意愿回升),股票估值向上抬升。

  顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。我们在年度策略股票风格上有一个重要判断:经济弱、政策进、股市进、价值进;经济稳,政策退,价值退,成长进。当前阶段距离经济企稳仍有距离,总量政策发力无法证伪,同时展望2023年不仅需求会出现扩张,还有可能将出现中下游企业利润率的改善:1)大宗品价格回落或平稳;2)过去三年疫情冲击与收缩性的产业政策令中下游行业经历了深度亏损与供给出清;3)中国疫后的世界更有可能是需求边际扩张,但供给能力边际不足的情景,因此尽管2023年经济增长不一定快,但是中下游企业的利润扩张却可能超预期。其次,由于在2022年投资者担心经济风险对顺经济周期类的板块进行了较大幅度的减持,当前机构仓位仍处于历史较低水平,低风险偏好投资者如配置类的外资、国内绝对收益机构仓位回补将形成重要的交易边际。参考历史上市场经历深度调整后的估值修复行情,往往在政策周期与经济周期的反转下股票估值回到历史均值附近(50%-60%),当前还有较大的空间。考虑2024年的盈利预期与2019年的股票估值,当前大多数顺经济周期类的板块仍有20%以上的涨幅空间。

  行业比较与主题投资:价值主攻,成长策应。当前阶段的重点在与经济恢复相关的地产链、金融与消费,价值主攻,成长策应:第一,地产链(推荐:东方雨虹(行情002271,诊股)/旗滨集团(行情601636,诊股)/志邦家居(行情603801,诊股)/老板电器(行情002508,诊股)等);第二,金融(推荐:苏州银行(行情002966,诊股)/国金证券(行情600109,诊股)/中国平安(行情601318,诊股)等);第三,消费(推荐:迎驾贡酒(行情603198,诊股)/青岛啤酒(行情600600,诊股)/宝立食品(行情603170,诊股)/美团-W)等、医药(推荐:爱尔眼科(行情300015,诊股))。逢低布局成长中的新能源装备/材料/运营(推荐:长盛轴承(行情300718,诊股)/五洲新春(行情603667,诊股)/国电电力(行情600795,诊股),受益:岳阳兴长(行情000819,诊股))。主题推荐:数字经济(元宇宙/信创)与国企改革。

  风险提示:疫情演化对经济的冲击超预期;全球地缘政治不确定性。