摘要

  12月供需整体情况:生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值与服务业生产指数两者加权同比增速在0附近,略高于前月的-0.3%。需求方面,投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1%,也好于前月的-3.6%,主要是投资和零售的同比增速有所回升。

  零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看,零售同比反弹,低基数和疫情相关的药品等需求拉动。投资当月同比反弹,主要是地产投资跌幅收窄。而地产链修复,或也是因低基数。将2021年12月和11月同比增速差,与2022年12月和11月同比增速差做对比,发现,除了销售额之外,其他指标2022年12月的同比反弹幅度,或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。

  失业率回落,因劳动参与率短暂下降。12月失业率回落,根据国新办发布会新闻稿,12月劳动参与率下降1.1个百分点,因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养,对应约1000万人暂时退出劳动力市场。

  2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日,距税期尚有一周,资金面即出现边际收敛,收敛时点相对较早。1月16日,MLF和逆回购利率维持不变,降息落空。1月MLF净投放仅790亿元。春节假期前长钱投放仅790亿元MLF,低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元,也低于2019和2022春节前夕的长钱投放。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金,这些资金在春节假期后将很快到期回收,并不会增加市场的长期资金供给。

  在此背景下,货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松,给短端带来修复机会。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

  核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

  2023年1月17日,统计局发布2022年四季度GDP和12月经济数据,多数指标要比预期好一点。四季度GDP同比增长2.9%,预期1.9%,前值3.9%。12月工业增加值同比增长1.3%,预期0.6%,前值2.2%。社会消费品零售总额同比下降1.8%,预期降6.5%,前值降5.9%。1-12月固定资产投资累计同比增长5.1%,预期5.1%,前值5.3%(预期值均来自Wind,以下12月如无特别说明,均是2022年12月)。

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

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  部分经济数据有所修复,或受低基数推动

  部分经济数据有所修复或受低基数推动

  2022年四季度GDP,平减指数同比降幅大于不变价增速。四季度现价GDP同比增长3.5%,从价格和不变价增速角度来拆分GDP,不变价GDP同比增长2.9%,GDP平减指数同比增长0.6%,分别较三季度回落1.0、1.5个百分点。四季度GDP平减指数回落,与CPI和PPI同比回落相一致。

  12月供需整体情况:生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值同比回落0.9个百分点,而服务业生产指数同比反弹1.1个百分点,两者加权增速在0附近,略高于前月的-0.3%。需求方面,投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1%,也好于前月的-3.6%,主要是投资和零售的同比增速有所回升。工业产销率,12月同比降幅0.4个百分点,较10-11月跌幅收窄,反映工业供需匹配程度有所改善。

  零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看,零售同比反弹,低基数和疫情相关需求拉动。12月零售同比-1.8%,好于11月的-5.9%。2021年12月零售较11月环比增0.5%,而往年同期约为2%左右,可见较低的基数推升了零售同比增速。餐饮对零售的同比拉动为-1.7%,较11月下跌0.7个百分点,而汽车对零售的同比拉动为1.1%,较11月反弹1.1个百分点。限额以上拆分来看,反弹幅度较大的主要是药品、通讯器材、饮料,对限额以上零售的同比拉动分别较前月反弹1.3、0.8和0.2个百分点。其中药品和饮料类或与感染高峰期间需求增加有关。

  投资当月同比反弹,主要是地产投资跌幅收窄。12月固定资产投资当月同比增长3.1%,好于11月的0.7%,不过仍低于8-10月的5%+。从投资分项来看,地产投资跌幅收窄,制造业投资小幅反弹,基建投资有所回落。按所有制类型来看,12月国有及国有控股单位投资累计同比增长10.1%,民间投资累计同比增长0.9%,两者指数差达到9.2%;民间投资占固定资产投资的比重降至54.2%,较2021年同期下降2.3个百分点。前期财政和准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目,重点关注后续民间投资的反弹幅度。

  地产链修复,或也是因低基数。12月地产投资、销售、新开工、竣工、施工和资金来源当月同比增速较11月出现不同程度反弹。从一个粗略角度来看,将2021年12月和11月同比增速差,与2022年12月和11月同比增速差做对比,可以发现,除了销售额之外,其他指标2022年12月的同比反弹幅度,或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。

  外需仍在收缩中。12月出口交货值同比-8.4%,较11月的-6.6%继续回落,续创2022年最低增速。12月CRB工业原料价格指数小幅反弹,但2023上半年,CRB价格指数的基数较高,价格因素可能继续拖累全球贸易增速。

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

  失业率回落,因劳动参与率短暂下降。12月城镇调查失业率5.5%,较11月回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率回落0.6个百分点至6.1%。失业率回落,根据国新办发布会新闻稿,12月劳动参与率下降了1.1个百分点,因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养。对应约1000万人暂时退出劳动力市场,从而带动失业率回落。从城镇新就业来看,12月新增就业61万人,环比低于11月的66万人,也低于2021年同期的62万人。

  整体来看,12月部分经济数据有所修复,但多为低基数推动,经济修复仍需要政策支持。

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

  2022年全年来看,生产相关数据,现价GDP同比增长5.3%,不变价GDP同比增长3.0%。工业增加值同比增长3.6%,服务业增加值同比增长2.3%,工业好于服务业。需求端相关数据,固定资产投资增长5.1%,出口人民币计价同比增长10.5%,消费相关,零售同比-0.2%,人均消费支出同比增长1.8%。可见,2022年的需求增量主要来自投资和出口,消费整体较弱。从GDP支出法来看需求变化,2022资本形成贡献率从2021年的13.7%大幅上升至50.1%,净出口贡献率从20.9%小幅回落至17.1%(主要是四季度拖累),而最终消费支出贡献率从65.4%大幅降至32.8%。

  此外,2022年全年形成超额储蓄约2.2万亿元,关注这部分超额储蓄是否会释放形成2023年居民消费。我们在《也无风雨,也无晴》中,利用城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出来计算消费倾向,发现疫后年份消费倾向明显低于疫前年份,消费倾向下降的部分形成储蓄,也就是超额储蓄。根据最新公布的2022年四季度数据,消费支出占可支配收入的比例为72.1%,较往年同期低约6个百分点,测算人均超额储蓄约577元,为2022年各季度的最高值。按人口计算2022年四季度超额储蓄约8100亿元,2022前三个季度依次为6800、5600、1800亿元,加总得到全年超额储蓄约2.2万亿元。

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  债市策略:节后利率存在小幅修复的可能

  资金面收敛+经济增长的强预期,带动利率上行。近期债市经历一轮调整,中长端利率接近或超过2022四季度的高点,而3Y及以内期限仍低于2022四季度的高点。从不同期限利率与四季度对比来看,除了资金面季节性收敛之外,中长端或在提前为经济恢复预期定价。受强预期影响,后续中长端利率下行空间可能受到约束。

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

  广发固收:部分经济数据有所修复,或受低基数推动,货币宽松预期降温

  2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日,距离税期尚有一周,资金面即出现边际收敛,收敛时点相对较早。1月16日,MLF和逆回购利率维持不变,降息落空。MLF净投放仅790亿元。截至1月17日,央行逆回购净投放增至5040亿元,可跨春节的逆回购+MLF存量升至8920亿元,跨初八的逆回购+MLF存量升至4540亿元。参考2022年春节前夕逆回购+MLF投放量为1.3万亿元,2023春节取现需求可能大于2022,央行投放可能也会超过2022春节前夕。不过春节假期前长钱投放仅790亿元MLF,低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元,也低于2019和2022春节前夕的长钱投放(详见《春节前后流动性怎么看》)。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金,这些资金在春节假期后将很快到期回收,并不会增加市场的长期资金供给。

  在此背景下,货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松,给短端带来修复机会。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

  中期关注融资需求,以及M1同比走势。在居民融资趋势反弹之前,内需仍有赖于政策发力,货币政策转向的概率不高。但也需要警惕,伴随实体经济融资需求逐步恢复,即使货币政策尚未转向,银行在回购市场的融出金额可能趋于回落,也会使得资金利率的波动有所加大。M1同比反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况,也领先于通胀,其同比走势也值得重点关注。在货币政策未转向的背景下,中长端利率向上突破受到约束,10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率+15~30bp,即2.90-3.05%区间。如节后流动性明显转松,长端利率可能出现5-10bp的短暂修复,修复空间受到强预期的约束。春节假期之后,另一个关注点是春季开工的反弹幅度。

  风险提示:

  货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

  流 动 性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。