作者:覃汉、王佳雯

  核心观点:

  “三支箭”进度跟踪:第一支箭,约188家房企提供授信,总额度约5.5万亿。第二支箭,头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿。第三支箭,股权融资覆盖范围更广,优质与出险房企均有参与。

  地产政策底部探明之后,房企主要发力点在改善现金流,稳定债务杠杆,对应的是隐含违约率的下降,估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”,并未改善主体信用资质偏弱的内核。

  从驱动逻辑来看,金融资源进一步向头部房企集中,行业内兼并重组意味着集中度提升,结构上地产主体将更加分化。当前推荐配置2年地方国企和1年左右优质民企地产债。

  2022年是地产行业基本面最不利的一种组合――供需双收缩。但政策逐步加大支持力度,特别是“三支箭”落地后,部分房企得以“上岸”。近期央行表态研究推出几项结构性工具,“重点支持房地产市场平稳运行”,以及《改善优质房企资产负债表行动计划》的起草,市场对房企信用资质改善抱有较大期待。那么房企的局部风险缓释是否已经从点到面扩散开,以及哪些发债主体值得关注?本文尝试给出一些思考。

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  地产“三支箭”政策进度跟踪

  2022年开始,地产相关支持政策逐步升级。2月份,郑州、南宁等地“因城施策”,9月份对居民需求端支持层级抬升,到11月起供给端支持力度显著加大,信贷、债券、股权三大房企融资渠道先后打通。截至目前,“三支箭”进度如何?

  第一支箭,5.5万亿协议授信加持,房企信用周期拐点临近。2016年底,中央经济工作会议首次提出“房住不炒”,通过限购、限贷、限价等政策,房地产调控政策整体趋严,金融机构对地产行业信用投放持续下滑。

  从2022年11月,六大行向多家房企提供意向性综合授信之后,根据中指院数据,截至2023年1月9日,已有105家银行向188家房企提供授信,总额度约5.5万亿。而房地产行业表现与信用周期高度相关,随着银行授信的铺开,房企信用收缩周期的拐点临近,意味着整体行业表现大概率好转。

  关注授信向头部集中,以及协议授信实际落地的问题。协议授信向头部集中,万科、美的、碧桂园等大型民营房企,以及绿城、中海、招商蛇口(行情001979,诊股)、保利等央企获得授信支持力度居前。此外,银行授信只是“意向”放贷的最高上限,涵盖了贷款以及其他债务融资工具等方式的投放,而从授信到落地还需对房企的项目、资质等进一步考量,容易“口惠而实不至”。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  第二支箭,头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿。2022年11月交易商协会发布“第二支箭”,支持民营企业发债融资,由人民银行再贷款提供资金支持,要求匹配反担保措施。截至2023年1月15日,头部民营房企获中债增担保发债(含披露计划发行)近200亿。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  房企债务融资情况好转,但“非公”含量持续下滑。但保增信要求“干净”的抵押物,较难大范围扩散,政策牵头但核心仍在于市场认可度。2022Q1~Q4,非城投房企发债规模分别为1331.32亿,1377.22亿,1449.72亿,1481.37亿,下半年环比上半年提升8.22%。经过标准化后,2023年1月份发行近700亿,为2021年2月以来新高。

  从结构来看,2022H1和2022H2,民企+外资(含中外合资)类型房企发债占比平均分别为10.1%和9.5%,2023年1月为8.4%,呈现下滑态势。这意味着央国企仍是主要信用资金流向,市场对民企风险偏好仍低。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  第三支箭,股权融资覆盖范围更广,优质与出险房企均有参与。2022年12月31日,保利披露2023年定增预案,募集125亿元资金,用于项目建设以及补充流动资金,成为第三支箭落地后房企最大的股权融资项目。

  截至2023年1月15日,约有31家房企宣布配股或定向增发计划,涉及35项股权融资项目。从主体来看,涉及央国企、民企、混合所有制等类型,保利等优质房企、华夏幸福(行情600340,诊股)等出险房企均有参与。从融资目的来看,项目建设、偿还境内外债务、补充流动资金为主要用途。

  偿债安全垫增厚,但部分主体尚未有实质性进展。2023年多错并举,通过定增、行业内重组并购、发行REITS等进行资产证券化等形式,优化房企资产负债表,同时增厚偿债安全垫。但亦需关注,部分中小房企公告定增但尚未有实质性进展。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

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  梳理性价高的地产发债主体

  根据以下条件筛选发债主体:

  ①“三支箭”受益主体中,首先剔除仅“第三支箭”股权融资的主体,因部分中小房企公告增发但尚无具体进展;考虑银行信息优势,再剔除无“第一支箭”银行授信主体。

  ②根据“系统性重要”,设置门槛值:2022年销售排名全国前100,且民企资产规模超过1000亿元,或国企资产规模超过500亿元(实际筛选出主体资产规模最低超过800亿)。

  ③审计师“连续三年出具标准无保留意见”。且无包括公开市场违约在内的重大不良记录,其中展期不算入实质性违约。

  并根据民企、央企、地方国企、混合所有制企业进行分类,每一类别均按筛选后发债主体的资产规模从高到低排序。

  筛选出的民企主体包括龙湖、新城控股(行情601155,诊股)、旭辉、美的、滨江等;央企主体包括保利、招商蛇口、中海、华润置地等;地方国企主体包括华发、建发、越秀地产、首开;混合所有制主体包括万科、绿城等。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  筛选主体存量债表现:剔除高收益债主体之后,剩余主体存量债中,对成交较为活跃的个券进行梳理。民企个券估值收益率平均为6.32%,平均剩余期限(行权期限)1.3836年;央企个券估值收益率平均为3.29%,平均剩余期限(行权期限)1.6550年;地方国企个券估值收益率平均为4.83%,平均剩余期限(行权期限)1.8908年;混合所有制个券估值收益率平均为5.27%,平均剩余期限(行权期限)1.7032年。

  投资者对民企主体依然谨慎,活跃个券平均期限在1年左右,央企、地方国企、混合制企业活跃个券平均期限在1.5~2.0年左右。民企、地方国企、混合制主体,活跃个券估值收益率分布在5~6%区间,虽然“困境反转”后,地产债到期收益率普遍下行,但目前的收益率仍有较强吸引力。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  现阶段,地产债仍是以相对优质主体,偏短期限配置为主。地产政策底部探明之后,房企主要发力点在于通过再融资、并购重组、盘活存量资产等方式改善现金流,稳定债务杠杆,对应的是隐含违约率的下降,估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”,并未改善主体信用资质偏弱的内核。

  此外,结构上地产主体将更加分化。从成交来看,近一个月地产债正偏离成交占比上升。从驱动逻辑来看,金融资源进一步向头部房企集中,行业内兼并重组也意味着集中度提升。当前,地产债建议配置地方国企和优质民企,期限1~2年为宜。

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

  国君固收:“三支箭”后,哪些发债主体值得关注?

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  风险提示

  行业景气度进一步下行,弱资质主体暴露更大信用风险。境外债违约的流动性风险向境内债传导。银行授信、债券或股权融资落地偏慢,冲击市场对主体的信心。