近日,主要生产、销售夫妻肺片、百味鸡等佐餐卤味的上海紫燕食品股份有限公司(以下简称“紫燕食品”)提交了招股书,拟上交所主板上市。紫燕食品此次IPO计划发行不低于10%的股份募集8亿元资金用于产能建设和品牌推广,公司对应市值将达到80亿元。不过在2019年-2021年5月期间,紫燕食品累计分红额达4.91亿元,已超过此次募资额的一半。

  成立于2000年的紫燕食品,虽然已发展了多年,但业务的全国化布局却并不顺利,众口难调、东西南北不同地区口味差异巨大是其收入难以继续做大的最大障碍。虽然紫燕食品很早就已将门店布局到华北、华南、西北等地区,但截至2020年末,公司收入的75%左右还来自于华东地区,这一比值在2018年-2020年期间内均无较大变化。

  另一个问题是,紫燕食品带着明显的家族企业特征。公司由钟怀军全家缔结的一致行动人共同构成公司的实际控制人,其中包括其妻子、子女以及女婿。而除了钟怀军妻子外,其他家庭人员均在公司中担任要职。此外,钟怀军两个弟弟也持有公司的部分股权,而其妻子的兄弟、姐夫还是公司的主要经销商。值得一提的是,在紫燕食品发展的过程中,钟怀军家族成员以低于此前融资的价格增资公司,而实控人自身则在2019年8月通过转让出资额的形式变现了1.94亿元的股权。

  此次IPO如能成功,对紫燕食品业绩的贡献还有待市场的考验,但钟怀军家族成员的财富无疑会大幅增长。

  近亲低价增资 企业家族式管理

  紫燕食品的前身是上海紫燕食品集团有限公司,由钟怀军及其妻子邓惠玲的姐夫谢斌在2000年共同出资设立。自2008年之后,紫燕食品进行了多次增资与股权转让,参与方主要是公司的员工或其亲属;到2016年1月,紫燕食品顺利吸引到了投资机构深圳聚霖成泽与上海智祺的增资,本次的增资价格为126.70元/出资额,公司对应估值达26亿元。

  不过到了2018年1月,紫燕食品在收购钟怀军之弟钟怀伟控制的无锡紫飞燕100%股权的时,钟怀伟将无锡紫飞燕作价1345万元增资紫燕食品,对应增资价格为17.06元/出资额,对应估值为3.64亿元,仅为2016年深圳聚霖成泽与上海智祺增资价格的七分之一;除了钟怀伟之外,钟怀军另一个弟弟钟怀勇也通过此前的增资持有紫燕食品的股份。值得一提的是,无锡紫飞燕1345万元的交易对价中,还包括134.97万元的商誉与900万元的客户关系,即除去商誉与客户关系的溢价后,无锡紫飞燕价值仅勉强超过300万元。

  到了2018年8月,实控人控制的上海川沁转让公司78.92万元出资额给嘉兴智潞、宁波康同等投资机构时,转让价格已增加到245.35元/出资额,对应估值为54.06亿元,上海川沁也因此笔交易套现1.94亿元,此后,紫燕食品还接受了嘉兴智锦以245.35元/出资额价格增资公司。这意味着,在不到7个月的时间内,钟怀伟持有紫燕食品的股权价值就上升了近15倍。

  在增资与股权转让的过程中,钟怀军与嘉兴智锦、福州悦迎、宁波康同等机构投资人签署了对赌协议,若紫燕食品无法顺利上市,投资人将享有选择退出权。履行时,钟怀军有义务以一定的溢价回购这些投资人的股权。

  除了家族成员均在公司持有股份外,创始人钟怀军目前担任公司的董事长,其子钟勤川则是公司的品牌中心总监,其女钟勤沁为公司的财务中心经理。其1989年出生的女婿戈吴超则为公司的总经理,而曾在三全食品(行情002216,诊股)任副总裁、曾在河南链多多食品任总经理的崔俊锋担任公司副总经理。

  与钟怀军的亲属在紫燕食品中有持股不同,其妻邓惠玲家的亲属则多为公司的主要经销商。如邓惠玲的哥哥邓邵彬控制了南京金又文、南京秀燕、南京易欣行等8家经销商,报告期内,紫燕食品与邓邵彬控制的经销商合计发生了2.71亿元、3.64亿元以及3.79亿元的交易额。在此期间内,南京金又文也一直是公司的第二大客户,为公司贡献的收入长期维持在14%左右。而邓惠玲姐姐的配偶谢斌,控制了合肥贡燕、郑州川燕及郑州紫邦等经销商,报告期内为公司分别贡献了1.08亿元、1.10亿元以及1.08亿元的收入。

  针对公司与实控人亲属之间的关联交易,紫燕食品在招股书中称,关联方的进货返点、进货返利、开店返利、促销返利等折扣以及返利政策与其他经销商相同,且与关联方之间的交易价格公允。不过作为一家拟IPO即将上市的公众公司来说,过多的家族企业特征或将成为投资者投资时的顾虑。

  非流动资产投入巨大 公司销量增长缓慢

  除了家族企业特征可能影响投资人决策外,紫燕食品的业绩成长性也是投资人不得不考虑的问题。众所周知,我国幅员辽阔,东西南北的饮食习惯、食物口味也存在较大的差异。起源江浙,口味偏鲜、甜的紫燕食品,如何将业务布局拓展到全国也是个难题。

  虽然紫燕食品自报告期之初就已将业务布局到全国二十个省份,但截至2020年末,公司74.81%的收入还是来自于华东地区。华中、西南、华北地区在公司产品均价连年上涨的情况下,报告期内的收入才勉强增长,而华南、西北市场的收入在2020年还出现了下滑。在紫燕食品公布的加工厂调整中,就将华南的产能搬迁到华中。

  报告期内,在紫燕食品与经销商的努力下,公司的终端门店数量由2018年的2871家增长到了2020年的4387家,增长了逾50%;但在此期间,公司产品的总销量仅由4.52万吨上涨到5.46万吨,增长幅度不足21%;店均的销售量则由15.32吨/店/年下降到11.6吨/店/年。

  以此来看,虽然报告期内,紫燕食品的广告等市场推广费用由860.68万元增长到了2573.54万元,增长了近2倍,但公司的销量却没出现同样巨大的增幅。其实虽然目前佐餐卤味市场行业集中度不高,但菜市场等佐餐、卤味销售终端市场的竞争已十分激烈。

  《投资者网》在上海多个菜市场走访了解到,这些菜市场除了紫燕百味鸡门店外,早已存在其他的佐餐卤味门店。这些门店一般是个体户经营,会从多个不同供应商处采购产品,还会自制如桂花糖藕等有地方特色的产品销售,以吸引更多的客流。此外,他们还会根据客户的认可程度来调整供货渠道与销售品种。这与统一化管理的紫燕食品加盟店相比,消费者无疑会有更多的选择。在目前卤味食品行业集中度低、品牌效应不强的情况下,除了安全卫生的基本要求外,口味与品种的多样性也是吸引消费者的另一个重要因素。

  在公司全国化布局缓慢、销量并无较大增长的情况下,紫燕食品却在报告期内进行了大量的非流动资产投资,以调整目前的产能结构,将分散的产能集中起来,对于闲置的厂房与土地使用权,紫燕食品则将其出售给关联方或其他第三方。报告期内,紫燕食品的产能就由4.38万吨下降到4.3万吨随后又提升到5.82万吨。受此影响,紫燕食品的固定资产由2018年的5.92亿元增长到了2020年的11.09亿元。

  长期大额的固定资产投入,也对紫燕食品的流动性产生了影响,报告期内,公司母公司的资产负债率长期超过50%,大幅高于A股上市同业公司的平均水平,而公司的流动比、速动比则长期低于1。为了缓解流动性压力,报告期内,紫燕食品均有1亿多元到2亿多元不等的短期债务。但另一方面,自2019年6月到2021年5月,紫燕食品进行了4次分红,合计分红金额达4.91亿元;仅2021年5月就分配了2.78亿元的现金红利,在2020年公司净利润中的占比为71.57%。这难免令投资者对公司上市融资的必要性存在一定怀疑。

  针对上述问题,《投资者网》也已向紫燕食品董秘办求证,不过未能得到对方的回复。