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  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  报告导读

  判断货币政策的后续走向,不仅需要厘清当前的经济下行压力和通胀风险,也需考虑到当前流动性的矛盾,以及“降准”工具在政策工具篮中的定位。

  1、投入产出表视角下,“政策刚性”对增长和通胀的影响

  第一,“销售”和“拿地”指标的弱化,强化了房地产周期性下行的压力。

  第二,基于投入产出表的测算,房地产部门对于GDP的影响更大,高达28.7%。

  第三,电价调涨或是大宗涨价向下传导的关键一环。

  第四,从投入产出表角度测算,10%的电力、热力生产和供应业价格调涨,将带来工业行业价格的普遍上行,综合拉动PPI上行1.34%。

  第五,除工业部门外,电价调涨也将普遍影响建筑业和第一、第三产业。

  第六,考虑到电力交易采用长协的比例较高,年底上浮比例的打开或影响明年长协的议定,电价调整的影响或在明年发酵,整体提升通胀中枢。

  2、流动性视角下,供需矛盾积聚,“降准”必要性强

  第一,10月,短期流动性供需矛盾存在激化的风险。

  第二,四季度整体来看,中长期流动性缺口仍在。

  第三,资金分层和资金波动也有加剧的风险。

  第四,“降准”定位为流动性调节工具,仍有落地的可能。

  第五,1年期附近利率品种受跨季资金面收紧影响明显,风险已经基本释放。

  第六,1年NCD的调整滞后于1年期利率品种,提价风险更大的是满足跨年的短期品种,四季度有季节性上行的压力。

  3、资管新规框架下,银行理财整改有提速的迹象,或对流动性形成意外扰动

  第一,现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期,可能对流动性和短端品种形成扰动。

  第二,估值方式变化,理财估值波动加大的影响正在显现。

  第三,从中短端曲线的形态来看,利率和信用品种1年期附近品种在季末表现更加弱势,未来关注1-3年期品种调整压力。

  总结来看,(1)基于投入产出表的测算,房地产部门对于GDP的贡献高达28.7%,10%的电力、热力生产和供应业价格调涨,将带来工业行业价格的普遍上行,综合拉动PPI上行1.34%,也将拉动建筑业和第一、第三产业各个行业价格;房地产调控政策和环保政策刚性特征之下,后续总需求回落风险加大,但电价调整后上游价格的传导或明显加强,集中体现在明年;(2)10月短期流动性供需矛盾存在激化的风险,四季度整体中长期流动性缺口仍在,资金分层和资金波动也有加剧的风险;“降准”工具的宏观宽松信号意义可能已经没有以往那么强,考虑到其流动性调节工具的定位,在宏观环境受限,但流动性矛盾激化的背景下,仍有落地的可能;否则,资金面和短端或将面临较大的波动风险;(3)对于短端而言,1年期附近利率品种受跨季资金面收紧影响明显,风险已经基本释放;1年NCD的调整滞后于1年期利率品种,提价风险更大的是满足跨年的短期品种,四季度有季节性上行的压力;(4)现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期,估值方式变化,理财估值波动加大的影响正在显现。除对流动性的影响之外,资产端抛售压力更大的可能是1-3年期品种。

  风险提示:流动性超预期收紧

  正文

  一、货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  当前,债券市场投资者预期中的货币政策立场,处于相对矛盾的状态。(1)一方面,房地产调控政策和环保政策的“刚性”,或加大后续的需求下行压力,需要货币政策放松以对冲;(2)另一方面,大宗商品涨价短期看似乎是“无解”的,近期电价调整确定,或明确加强上游价格向中下游的传导,通胀压力可能对货币政策宽松形成掣肘;(3)并且,9月以来资金面的持续收紧,似乎验证了货币政策立场的微妙变化,强化了投资者的悲观预期;(4)然而,不可忽视的是,流动性本身的供需矛盾可能正在激化,也需要央行操作以应对。所以,判断货币政策的后续走向,不仅需要厘清当前的经济下行压力和通胀风险,也需考虑到当前流动性的矛盾,以及“降准”工具在政策工具篮中的定位,以分析后续资金面和短端利率的变化。

  (一)投入产出表视角下,“政策刚性”对增长和通胀的影响

  我们在报告《房地产调控政策“刚性”下的债市逻辑――利率周报》中讨论了政策刚性可能加大经济下行压力,也观察到近期各地电价的密集调整,这里从投入产出表的视角,量化地刻画其对后续经济增长和通胀的影响。

  1、房地产政策“刚性”:投入产出表角度对GDP的影响更大

  “销售”和“拿地”指标的弱化,强化了房地产周期性下行的压力。(1)房地产销售的回落,意味着2 016 年之后房地产投资相对韧性的局面可能改变,因为房企以销售回款的加速周转模式可能难以为继;(2)土地市场成交预冷,尤其是新一线城市,但这些城市主体又是当前调控压力最大的地区,调控政策更加刚性,鲜见边际放松的迹象。故短期房地产指标呈现“前端弱,后端强”的格局,但前端指标的弱化可能指向房地产周期性下行,相关投资增速回落压力可能大于2 016 年以来的“韧性区间”。

  基于投入产出表的测算,房地产部门对于GDP的影响更大。仅以房地产行业和建筑业G DP 占比来看,其在总量中的占比在1 2 %附近;考虑到房地产部门涉及产业链较长,相关文献以投入产出表测算,房地产部门对于G DP 的贡献高达 28.7 %;当前房地产部门投资累计增速仍在1 0 %附近的相对高位,但后续预期似乎比2 016 年以来都要悲观,未来几个季度对于G DP 增速的拖累不可小觑。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  2、环保政策“刚性”:电价调涨或放大上游涨价向中、下游的传导

  电价调涨或是大宗涨价向下传导的关键一环。(1)当前通胀的总体态势与上半年并无二致。即上游行业涨价,中下游因上游涨价成本压力增大,下游受需求端弱化的挤压较上半年更明显;(2)9月初以来的大宗涨价更加明显地体现环保政策刚性对供给端的约束。地方政府对“双控”指标的诉求具有刚性,并且部分地区因上半年指标预警,三季度末集中爆发“限产”和“限电”;(3)电力部门处于工业行业的中游,上游为煤炭等行业,下游涉及行业广泛。故在环保政策刚性造成上游供给受限,调整空间较小的情况下,涨价向下传导的压力持续加大。电力作为链接上游和下游的关键一环,其定价仍处于市场化进程中,二季度至9月末,各省在前期定价机制的空间内,密集调整电价。10月节后国常会明确“将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%,调整为原则上均不超过20%”,放大电价上调的空间,或意味着上游涨价将传导至中游,并明显影响到下游行业。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  从投入产出表角度测算,10%的电力、热力生产和供应业价格调涨,将带来工业行业价格的普遍上行,综合拉动PPI上行1.34%。(1)投入产出表可以综合表现国民经济各行业之间的投入产出关系,这里基于最新的2018竞争性投入产出表,通过计算直接消耗系数矩阵等步骤,测算电力、热力生产和供应业价格调整对其他行业和P PI 的综合影响;(2)上文提及的电力行业作为中游关键行业,对其他行业影响大,在测算结果中体现明显。当电力、热力生产和供应业涨价1 0 %时,4 0 个工业部门行业中,涨价超过1%的行业多达1 0 个,高达3 1 个行业涨价幅度超过0 .5 %,所有工业行业价格都受到不同程度的拉动;(3)从P PI 的视角看,电力、热力生产和供应业涨价1 0 %,对于P PI 的直接拉动或将达到0 .64 %,综合对其他行业涨价的影响,对于P PI 的拉动可达1 .34 %。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  除对工业部门的影响外,电价的调涨也将普遍影响建筑业和第一、第三产业。从投入产出表测算,当电力、热力生产和供应业涨价1 0 %时,工业之外的5 6 个行业中,涨价幅度在0 .5 %以上的行业将达到1 5 个, 44 个行业涨价幅度在0 .2 %以上,对建筑业和服务业价格产生普遍的影响,对所有行业价格的综合拉动将在0 .8 %附近。

  实际上,电价调整将明显拉动通胀中枢,但拉动的具体幅度和时滞,仍待观察。由于基于投入产出表的测算,并未考虑价格反映的传导阻碍和时滞,故其实际影响仍待评估。但上述测算中,已经充分体现电价作为现代社会的关键能源价格,其调整对于价格的影响不限于高耗能行业,或使上游涨价的传导明显提速。考虑到电力交易采用长协的比例较高,年底上浮比例的打开或影响明年长协的议定,电价调整的影响或在明年发酵,整体提升通胀中枢。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (二)流动性视角下,供需矛盾积聚,“降准”必要性强

  从上述分析中可以看到,房地产调控政策和环保政策的刚性,短期难以改变,意味着后续总需求下行压力的阶段性加大,以及涨价传导可能强化,宏观环境的货币政策立场或面临一定矛盾,倒向需求还是价格,需要抉择。这也可能也决定了,未来一段时间货币政策明显放松的空间受到压缩。但同时,不应低估政策灵活操作的空间,温和宽松基调未改,货币市场矛盾对流动性边际放松的诉求仍在。

  1、短期流动供需矛盾或激化,中长期流动性缺口仍在

  10月,短期流动性供需矛盾存在激化的风险。我们在报告《“降准”的必要性在提升――债券周报》中,已经讨论了1 0 月流动性缺口的矛盾。9月末超储率或仅在1 .1 %附近,总体水平依旧偏低,对于1 0 月流动性缺口的吸纳能力有限;1 0 月节后逆回购集中到期,第一周部分陆续到期,对于流动性的吸收作用明显;下旬,税期面临较大压力,1 0 月是传统税期较大的月份,单月缴税规模可达1 .2 万亿;地方政府债券年内发行时间所剩不多,1 2 月不再诉求部分额度留存,当前部分省市公布的计划指向 10 月新增债券发行规模或在7 000 亿附近。所以,缴税、缴款等短期流动性需求因素或在10月明显放大,相应对央行短期流动性投放的需求提升,但9月已经投放较大规模逆回购,10月回收之余,增量投放空间不大,短期流动性供需矛盾存在激化风险。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  四季度整体来看,中长期流动性缺口仍在。四季度,中长期流动性缺口主要体现为M LF 到期,1 1 月和1 2 月单月到期压力在万亿附近,对冲压力较大;除此之外,9月缴准大月之后,四季度缴准需求或仍有2 000 亿以下,或在年末体现明显,中长期流动性面临一定缺口;中长期流动性的补充,部分依靠再贷款对基础货币的投放,但空间有限;若降准落地,可容纳部分M LF 到期回收,对冲掉缴准需求,流动性供需结构将更加合理。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  2、资金分层和波动率回归的可能性,以及短端的合理估值

  流动性矛盾可能激化的同时,资金分层和资金波动也有加剧的风险。上述流动性供需的矛盾,意味着降准的必要性仍在,否则短期资金面存在持续收紧风险,背离央行表达的温和宽松态势;对于债券市场投资者而言,更需关注资金分层和资金波动风险。经历9月末跨季时点,资金分层已经回到7月降准预期出现之前的二季度以来的高位水平,资金波动率也同样在二季度以来的高位水平。

  值得一提的是,6月跨半年时点之后,7月已经出现资金分层和资金波动回归的势头,逆转这种趋势的就是7月降准预期的出现以及快速落地,与当前的状况存在一定的相似性。综合上文对于宏观背景的讨论,央行大幅宽松政策或受到掣肘,但需关注的是“降准”工具在央行工具栏中的定位变化,7月降准落地时,央行已经明确表达了“降准”是流动性调节工具的定位,宽松信号意义似乎较市场预期明显下降,其后8月资金价格和短端的变化也验证了这种观点。所以,“降准”工具的宏观宽松信号意义可能已经没有以往那么强,考虑到其流动性调节工具的定位,在宏观环境受限,但流动性矛盾激化的背景下,仍有落地的可能。不过市场对于其落地的解读,也需更看重其对于流动性稳定状态的维持意义,而非进一步宽松。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  对于短端而言,1年期附近利率品种受跨季资金面收紧影响明显,风险已经基本释放。流动性更强的1年期利率品种调整更加充分,前期已经突破7月降准预期出现前的位置,季末回到7月上旬附近,意味着风险的释放基本到位,后续走势要看资金分层是否持续上行,改变二季度以来平稳运行的态势,上文分析表明是存在这种风险的。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  1年NCD的调整滞后于1年期利率品种,提价风险更大的是满足跨年的短期品种,四季度有季节性上行的压力。跨季前,跨年的6M期限大行NCD二级价格已经明显上调,跨季后3M品种也可以满足跨年要求,后续面临季节性提价压力;整体来看,若资金面风险激化,1年期附近NCD也存在小幅提价压力,短期品种提价压力更大,意味着NCD曲线或将趋于平坦化。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (三)资管新规框架下,银行理财整改有提速的迹象,或对流动性形成意外扰动

  除上述因素外,金融监管影响可能存在短期放大的趋势,尤其近期监管指导层面的信息,有严于前期市场预期的倾向,在四季度也能成为扰动流动性和中短端的意外因素。

  1、资管新规过渡期将尽,执行层面存在严于前期市场预期的迹象

  现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期,可能对流动性和短端品种形成扰动。(1)现金理财新规对于现金理财规模的限制主要集中于两点:其一,同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30% ;其二,同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍;(2)2021 年 6 月末现金管理类理财产品存续余额下降至 7.78 万亿元,规模占比为 30.16% ; 2021 年二季度末大型银行理财子公司现金管理类产品规模占比在 43.23% ,股份制和城商行理财子公司占比分别为 36.46% 和 34.63% ;(3)前期,监管部门有关负责人答记者问中明确指出“理财公司成立初期,未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模,银保监会将采取措施妥善安排”。因此市场前期预期,不会因为风险准备金不足,强制要求压缩现有产品规模。但从近期的市场动向来看,大行对于现金理财的压缩似乎快于市场预期。上半年,银行理财等对于流动性的融出,也是资金面平稳的重要微观因素,而其负债端压力之下,流动性融出的减少和持有资产的压缩,或对流动性产生扰动,也对短端形成调整压力。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  估值方式变化,理财估值波动加大的影响正在显现。8月末和9月初对于银行理财估值方式的指导,影响市场情绪,特别对银行永续和二级资本债形成压力。微观上,净值波动加大的银行理财产品日益增多,9月末部分债券品种的抛售体现“出浮盈”的压力,后续更多面临的是,净值波动之下,缩短资产久期,对中期品种的影响。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  2、季末1年期表现更加弱势,未来1年到3年品种压力或相对更大

  从中短端曲线的形态来看,利率和信用品种1年期附近品种在季末表现更加弱势,未来关注1-3年期品种调整压力。理论上讲,现金理财产品的规模压降压力,以及定开产品的估值调整压力,除对流动性的影响之外,资产端抛售压力更大的可能是1- 3 年期品种;但近期的市场表现看,各品种3- 1 利差8月之后普遍下行,回落至5- 3 利差附近,即收益率曲线短端平坦化更加明显,是1年期品种随资金面调整的结果;未来,也需关注1年到3年期品种,因监管政策的增量调整压力。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  总结上文,(1基于投入产出表的测算,房地产部门对于GDP的贡献高达28.7%,10%的电力、热力生产和供应业价格调涨,将带来工业行业价格的普遍上行,综合拉动PPI上行1.34%,也将拉动建筑业和第一、第三产业各个行业价格;房地产调控政策和环保政策刚性特征之下,后续总需求回落风险加大,但电价调整后上游价格的传导或明显加强,集中体现在明年;(2)10月短期流动性供需矛盾存在激化的风险,四季度整体中长期流动性缺口仍在,资金分层和资金波动也有加剧的风险;“降准”工具的宏观宽松信号意义可能已经没有以往那么强,考虑到其流动性调节工具的定位,在宏观环境受限,但流动性矛盾激化的背景下,仍有落地的可能;否则,资金面和短端或将面临较大的波动风险;(3)对于短端而言,1年期附近利率品种受跨季资金面收紧影响明显,风险已经基本释放;1年NCD的调整滞后于1年期利率品种,提价风险更大的是满足跨年的短期品种,四季度有季节性上行的压力;(4)现金管理理财产品规模压降态势似乎超过前期市场预期,估值方式变化,理财估值波动加大的影响正在显现。除对流动性的影响之外,资产端抛售压力更大的可能是1-3年期品种。

  二、9月资金面和流动性回顾:央行积极应对,但资金面持续收紧

  (一)资金面回顾:全月资金处于偏贵状态,资金分层明显回归

  20219月,央行释放温和宽松信号,增量投放跨季流动性,但资金面整体维持偏紧状态。(1)波动区间方面,隔夜和7 D 资金价格整体维持偏高位置,隔夜资金价格上旬即维持在2%以上,月中税期前后达到全月最高的2 .28 %,即将跨季的倒数第二个工作日达到全月最低的1 .48 %;7 D 资金价格在可以跨季的下旬,短暂回落到全月最低的1 .92 %,季末达到全月最高的2 .55 %附近。故隔夜和7 D 资金仅在下旬因央行加量投放和跨季时间安排因素有短暂回落,全月总体维持偏高的位置;(2)价差方面,隔夜与 7D 价格全月出现两次倒挂,且在月初的 1 号、2号,体现月初资金面的偏紧状态,未按预期有所放松;隔夜和7 D 总体价差水平不高,仅最后一周因 7D 可以跨季而有所扩张。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  资金价格运行方面:上旬,跨月之后,资金面未如预期放松,月初即处于偏紧状态,隔夜资金价格维持在2%以上显著放松, 6 号新缴准维持期开始后,隔夜和7 D 资金均处于2 .2 %附近;中旬,临近税期,资金面边际再次收紧,月中隔夜价格加权价格更是在2. 2 %以上,非银资金普遍加点融入,1 5 号央行M LF 操作维持等量对冲,税期过后流动性仍然偏紧,1 7 号央行重启1 4D 逆回购,次日加量操作;下旬,央行持续维持较大规模的跨季流动性投放,资金情绪边际有所缓解,但资金面始终未明显放松,流动性预期偏悲观。总体而言,9月资金面处于持续恶化状态,央行逆回购投放助力跨季,但未明显缓解流动性的紧张状态。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  从资金分层来看,非银和银行资金价差再次回升至二季度以来的高位。从银行间资金价格来看, 7D 全市场质押式回购资金价格( R007 )与 7D 存款类金融机构质押回购资金价格( DR007 )的价差,月末回升至2 0BP 以上,达到7月降准预期出现之前的高位;从交易所资金价格看,走势类似, 7D 上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格( DR007 )利差月末回升至5 0BP 以上。故资金分层状况明显加剧,回到7月降准之前的状况,也是二季度以来的高位。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  从交易量来看,9月银行间质押回购成交量有所回落,单日成交规模回落至4万亿以下。根据季节性规律,9月回购成交规模通常会有所回落,今年9月质押回购成交量回落幅度相对较大,从8月的9 4 万亿回落到9 0 万亿,意味着跨季资金面的紧张状态或使得机构拆解部分杠杆,降低融资需求;月内质押回购量随资金价格的上行而回落,单日R 001 和R 007 成交量之和月末显著回落。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (二)流动性回顾:央行积极投放,但月末超储率或仍处于相对低位

  1、流动性总量:9月超储率或在1.1%附近,艰难跨季

  从流动性总量来看,9月基础货币全月投放或在1万亿附近,财政存款支出对基础货币的补充或在 4000 亿附近, 央行公开市场净投放 5900 亿,外汇占款投放规模或相对较小;9月季末月份,缴准和现金走款对流动性的消耗较为明显,缴准消耗超储或在2 900 亿附近,节前现金走款或吸收超储约 2300 亿,故 9月 末超储或增加约 5000 亿,超储率或从8月份末0.8%的相对低位回升至1.1%附近,处于历年同期的最低水平,艰难跨季。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  2、公开市场操作:MLF完全对冲,逆回购明显放量

  从公开市场逆回购操作来看,9月17号央行即开启14D逆回购,随后加量,维稳跨季。1)就操作量而言,9月 逆回购净投放 5900 亿,投放跨季资金8 400 亿,明显放量,达到年初以来的单月最高水平;2)就操作频率而言,9月 逆回购投放维持高频率,当月有 22 个工作日,均开展逆回购操作

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  MLF操作来看,9月15 号央行投放 6000 亿 MLF ,当月M LF 到期 规模 60 00 亿,完全对冲,月末M LF 未到期余额在 5 万亿。

  此外, 9月 国库定存招标再次操作,招标期限为2个月,当月操作7 00 亿,招标利率为3 .55 %,较前期有所回升。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  三、9月货币政策追踪:政策基调不改,宽松预期淡化

  20219月,央行维持温和宽松货币政策基调,积极安排跨季操作,但大宗商品涨价冲淡了市场对货币政策宽松的预期。9 月下旬,央行召开电视电话会议落实3 000 亿支小再贷款,月末Q 3 货政例会召开维持前期基调,易纲行长发表论文阐述利率调控体系,故9月央行相关表态维持了温和宽松的态度,诉求新增信贷规模的稳定;并且,央行流动性投放操作也较为积极,大规模进行跨季逆回购操作;但流动性总量水平仍然不高,跨季资金面持续收紧,投资者在大宗商品涨价后对于流动性宽松的预期也明显淡化。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  2021927日,央行三季度货币政策委员会例会召开。本次会议召开的背景是 7 月末政治局会议已经确认货币政策温和宽松的方向,故本次例会措辞变动主要反映前期定调的调整,对于当前市场关心的“降准”,以及通胀压力等回应不多。就公告内容而言。第一,对于经济形势的判断和政策方向,随 7 月政治局会议而调整,强调经济恢复“不稳固、不均衡”的风险,关注边际变化,诉求今明两年的政策衔接;第二,未提“降准”是常态,维持流动性合理充裕和“降成本”的基调,诉求结构性货币政策;第三,稳定信贷投放总量态度明确,但房贷放松空间不大;第四,银行补充资本工具仍是支持方向,碳减排支持工具有望加速落地。总体而言,三季度例会没有太多增量信息,主要跟随政治局会议调整措辞,货币政策的定调和方向仍然维持,对于稳定信贷投放总量的诉求明确,但也未明确释放房贷放松信号。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  四、10月缺口分析:短期资金供需面临矛盾激化风险

  资金缺口的分析中,核心在于超储,即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金,从事后来看,超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求,供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素:第一类刚性缺口,包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收,之所以称之为刚性是因为,这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足;第二类,外生冲击因素,包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化,之所以称之为外生因素,是因为其由公众行为决定,对于银行机构而言是外生的;第三类,财政因素扰动,包含国债、地方债的缴款和缴税等,集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化,这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性,伴随财政存款的支出释放流动性,财政存款年度总量较为稳定,对流动性总量影响相对中性,仅对流动性节奏产生扰动。

  (一)刚性缺口:缴准压力不大,逆回购到期对冲压力大

  法准缺口方面,10月 是季初月份, 一般存款环比增速通常季节性回落,近年同期维持负的环比增速,今年 10月 一般存款规模下降或仍使准备金释放流动性或约5 00 亿附近。

  MLF方面,10月 到期规模有所减少,M LF 在 15 号到期 5000 亿 ;短期流动性到期方面,有 8400 亿跨月逆回购到期,7 00 亿国库定存到期;故10月流动性需求主要集中于短期,尤其逆回购集中到期压力较大。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (二)外生冲击:节后现金回款补充流动性

  货币发行方面,10月货币发行或减少约1700亿,小幅补充超储。央行报表“货币发行”科目包含 M0 和商业银行库存现金,主要受公众行为影响,同样具有显著的季节变化趋势,通常在春节之前货币发行季节性大幅上行,而节后大幅下行;10月节后现金回流,货币发行对流动性或有所补充。

  外汇占款对于流动性的影响并未体现。8月美联储Taper更进一步,10月议息会议或方向更加明确,但尚未落地,汇率维持震荡状态;非金融机构存款变动无明显规律,前期呈现波动加大的态势,连续数月交替增减,近期再次缩小。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (三)财政因素:四季度最大税期,地方债发行或较为集中

  从缴税来看,历史上10月是四季度最大的税期,主要税种申报截止日在26日。就主要税种缴税的季节性规律而言, 10月 缴税规模或维持在 1.2 万亿附近,与7月份基本持平 。

  此外,地方债发行年末不再留出额度,10月发行或明显提速,叠加工作日偏少,扰动或也有所加大。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现,包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。综合来看,10月政府存款的增加或吸收流动性约7000亿。

  货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾

  (四)综合判断:短期流动性压力集中,降准必要性正在提升

  9月末超储率仍处于相对低位,10月回收空间较为有限,并且工作日较少,节后即面临较大规模的逆回购回收,月中有MLF到期,下旬税期规模较大,且地方债发行提速,短期流动性供需矛盾有进一步恶化的可能;考虑到后续11月和12月对冲MLF到期的需要,以及当前需维持流动性温和偏宽松的态势,降准的必要性进一步提升,10月是较为合适的时间窗口。否则,资金面矛盾可能进一步激化,逆转二季度以来总体平稳的状况,不利于“跨周期”调节和今明两年的政策衔接。

  就节奏而言,上旬逆回购到期压力较大,月中有MLF到期,下旬税期集中,资金面预期或相对悲观,欠缺明显放松时间窗口。

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  五、风险提示

  流动性超预期收紧。