摘要:

  近期PTA价格持续上涨,一方面是来自于成本端原油价格持续攀升的推动; 另一方面,是来自于PTA装置出现了意外停车。

  展望后市,市场目前认为PTA加工费大幅回升,整体估值水平偏高。但我们认为,当前PTA高加工费很大程度是由于上游PX-NAP价差让渡出来的,因此其实质上是产业链上游利润在PX和PTA端的再分配。未来随着PTA开工率的适度回升,PX供需会有所好转,PX加工费会回升而PTA加工费自然会被压缩。而目前上游PX+PTA的加工费仍处于历史低位,上游整体估值水平并不高。随着近期双控的进行,产业链中下游库存均有去化的迹象,低库存下各环节议价能力增强,上游原料价格向下传导较为顺畅。因此,考虑到目前原油价格仍在上行,同时产业链低库存状态下价格传导较为顺畅,预计PTA价格将延续上行,建议维持多头思路,多单继续持有。期权方面,可考虑卖出近月虚值看跌期权或买入远月虚值看涨期权。

  一、估值:高加工费实质是产业链上游利润的再分配

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

  PTA加工费创年内新高,但实际是产业链利润再分配,上游PX+PTA利润处年内低位。随着近期PTA价格的持续上涨,PTA近期加工费持续走阔。截至10月9日,PTA加工费(不考虑醋酸)至928元/吨、PTA加工费(考虑醋酸)至613元/吨。截至10月8日,PX-NAP价差至166.2美元/吨。近期由于下游PTA装置意外检修增多,导致PX需求突发损失,PX面临较大的胀库压力,PX-NAP价差持续被压缩。而这部分利润转让至PTA端,导致PTA加工费持续攀升。

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

  考虑到近期醋酸市场受“双控”影响较大,冰醋酸价格再度大幅攀升,PTA辅料价格成本涨幅巨大,挤占PTA实际加工费,因此我们认为当前阶段刨除冰醋酸成本后的PTA加工费更为合理。故我们将PX-NAP价差进行单位转换,同时加上PTA加工费(考虑醋酸),得出指标“(PX-NAP)+PTA加工费(考虑醋酸)”。从上图可以看出,尽管近期PTA加工费(考虑醋酸)大幅攀升,但由于上游PX不断让利,NAP-PX-PTA环节的整体生产效益并未抬升,仍处于历史低位。未来随着PTA开工率的适度提升,PX供需会有所好转,对应PX加工费会适度回升,而PTA加工费自然会面临压缩的压力,产业链上游加工费会再度重新分配。但目前从产业链上游整体的生产效益来看,上游整体估值仍处于低位。

  二、成本端:PX跟随原油

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

  从成本端来看,由于此次OPEC+会议增产幅度不及冷冬需求增速预期,天然气等能源品价格持续攀升,原油能源属性突出,价格大幅上涨。截至10月11日,PX价格上涨至954美元/吨,较月初上涨了5.68%。考虑到目前PX-NAP价差已被压缩至166美元/吨附近,近期已持续偏低,部分海外PX工厂有降负的动作,加之近期部分故障的PTA装置或有重启计划,PX加工费或有反弹,PX价格整体将跟随原油,但随着加工费的反弹,PX表现或逐步强于原油。

  三、供应端:意外损失较多

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

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  从供应端来看,受装置意外停车,近期PTA开工率最低下降至60%偏下,后续或回升至70%偏上水平。10月8号,逸盛大化两套合计600万吨/年的装置因锅炉问题暂计划停车3-4天;嘉兴石化1#150万吨/年的装置近期受双控指引停车,重启待定;恒力5#250万吨/年8号开始检修半个月;四川能投100万吨/年的装置重启中;扬子石化60万吨/年的装置节后重启。节后,逸盛大化突发故障停车、嘉兴石化1#受双控指引停车,以及恒力5#按计划检修使得PTA开工率急剧下降,但后续大化有重启预期,同时近期四川能投、扬子石化正在重启,预计PTA开工率将回升至70%偏上水平。

  四、需求端:下游被动去库

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  聚酯开工率短期难以回升,下游被动去库,终端需求“堰塞湖”正逐步被疏通。截至10月8日,聚酯负荷为81.6%,较节前回升0.5个百分点。但近期桐昆100万吨/年的聚酯装置被要求停车,同时听闻部分地区装置亦将进行轮流停车,短期来看10月份聚酯开工率难以回升,整体或围绕80%-82%附近运行。“金九银十”虽然成色明显不足往年同期,但终端织造订单仍呈现季节性回升,而上游织造、聚酯受“双控”影响供应损失偏多,织造、聚酯成品库存目前均处于下降状态。因此,前期困扰产业链许久的需求“堰塞湖”正在逐步被疏通,PTA下游将逐步步入低库存状态。从中期来看,这种低库存状态会使得各环节的议价能力增强,上游原料价格向下传导会较为顺畅。

  五、库存端:10月或重回去库

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

  截至9月30日,根据杭州忠朴统计数据显示,PTA总库存为230.56万吨,较月初9月3日的库存水平回升了13.42万吨。展望10月份,PTA供需均处于偏弱的状态,此前我们预估10月份PTA存在窄幅累库预期,但目前来看,节后部分PTA大产能装置故障短停、部分受“双控”影响意外停车,供应端损失超预期,而目前下游聚酯开工率尚持稳。预计10月份PTA供需预期将由窄幅累库转为去库。

  六、总结与操作建议

  成本抬升&中下游去库 PTA重心持续上移

  综上,近期PTA价格持续上涨,一方面是来自于成本端原油价格持续攀升的推动;另一方面,是来自于PTA供应端装置出现了意外停车。

  展望后市,市场目前认为PTA加工费大幅回升,整体估值水平偏高。但我们认为,当前PTA高加工费很大程度是由于上游PX-NAP价差让渡出来的,因此其实质上是产业链上游利润在PX和PTA端的再分配。未来随着PTA开工率的适度回升,PX供需会有所好转,PX加工费会回升而PTA加工费自然会被压缩。而目前上游PX+PTA的加工费仍处于历史低位,上游整体估值水平并不高。随着近期双控的进行,产业链中下游库存均有去化的迹象,低库存下各环节议价能力增强,上游原料价格向下传导较为顺畅。因此,考虑到目前原油价格仍在上行,同时产业链低库存状态下价格传导较为顺畅,预计PTA价格将延续上行,建议维持多头思路,多单继续持有。期权方面,可考虑卖出近月虚值看跌期权或买入远月虚值看涨期权。