2021年至今(2021/11/18),A股日均成交金额达1.05万亿元,较2020年增长23.37%,较2019年增长101%。从成交量看,逐年大幅攀升,妥妥的牛市无疑,但作为牛市旗手的券商股,自2019年以来的持股体验并不好,若不幸2019年3月份买入,持有至今仍是亏钱状态。于是,很多人不免要问,券商股如此表现,还配当“牛市旗手”吗?

  券商股还配做“牛市旗手”吗?

  一直以来,券商都是典型的周期性行业,其业绩表现与资本市场息息相关,券商股的投资逻辑,始终取决于资本市场的牛熊周期,即牛市里领先上涨,熊市里则领先下跌。因其总能在牛市中提前反应,故被称作“牛市旗手”。

  这里面的道理其实很简单,跟所有周期性行业的逻辑是一样的:股价的周期性源于盈利的周期性。

  不妨用大家更熟悉的猪肉股和猪周期来举例。当猪肉价格进入上涨周期时,生猪养殖企业赚得盆满钵满,盈利能力快速提升,股价自然也随之上涨;当猪肉价格进入下跌周期时,很多企业卖一头亏一头,从盈利到亏损,股价自然也会高位回落,进入下跌周期。

  就实际情况而言,因为加入了市场预期,股价表现通常领先于业绩表现。即当市场预测猪价即将上涨时,猪肉股就会率先起飞,即便猪肉价格还在底部;而当市场预测猪价即将进入下跌通道时,猪肉股也会率先开启跌跌不休模式,即便猪肉价格还在高位。

  从这个意义上,猪肉股价的变动就有了提前反应猪周期的效果,同券商股价反应股市牛熊周期的效果如出一辙。

  券商业务主要包括投资银行、自营业务、经纪业务、资产管理等四大类,无论是哪一项,其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关。

  比如投行业务,主要包括股权融资(含IPO和再融资)、债权融资(债券承销)和财务顾问(并购重组)等三大块。牛市中股票估值更高,企业更喜欢在牛市中IPO和再融资,所以,牛市环境下券商的投行业务通常更繁荣,业绩更好,表现出明显的周期性。

  比如自营业务,主要包括股票、基金、ETF、股指期货、商品期货、期权、收益互换、债券、外汇等产品的自营交易及做市业务。牛市里,券商自营业务赚钱的概率和空间更大;熊市里,自营业务赚钱的概率和空间更低,也表现出明显的周期性。

  再比如经纪业务,主要是用户的交易佣金。牛市中市场交易更活跃,交易量往往会出现爆发式上涨,带动券商经纪收入大幅上涨,周期性非常明显。

  资产管理业务也是如此,在牛市里,客户购买基金、券商资管等理财产品的积极性更高,券商的资管收入也会更高。

  可见,无论券商的业务结构怎么改变,券商业绩的周期性都是不变的。放眼A股各个行业,经营业绩与市场牛熊周期关系如此密切的也只有证券业了,当市场预测到牛市即将降临时,聪明资金就会率先布局券商股,导致券商股价率先起飞。所以,只要券商业绩的周期性不变,其“牛市旗手”的地位就不会变。

  那为什么很多投资者在牛市中持有券商股的体验并不好呢?因为周期股的长期持股体验本来就不好。

  作为周期性行业,券商股价表现多呈现脉冲式剧烈波动,可以在两三周内完成上涨,然后是长达一两年的横盘。普通投资者做不到提前布局,总是在券商股腾飞时冲高买入,自然容易高位接盘。所以,除非对周期行业有深入研究,投资者最好对周期性股票敬而远之。

  此外,随着资本市场加速深化改革,长期资金持续入市,资管大时代开启,券商的角色更加丰富多元,当前券商底层投资逻辑也在发生着一些变化――主要表现为行业分化加剧,结构性行情将逐步替代普涨行情。

  行业之所以会加速分化,主要原因在于券商业务同质化程度高,经过长期的市场竞争,走向两极分化是必然结果。

  以经纪业务为例,近年来,受网上开户、一人多户等政策影响,证券经纪业务佣金率持续下降。数据显示,2015-2020年,行业平均佣金率已从万分之5.3下滑至万分之2.7。受此影响,券商经纪业务毛利率普遍较低,导致很多高度依赖经纪业务的券商盈利能力持续下滑,分化加剧。

  据证券业协会统计,2020年13家券商营收过百亿,也有34家券商营收低于10亿;7家券商净利润超过90亿,也有25家券商净利润低于1亿,其中11家处于亏损状态。

  与此同时,为满足实体经济转型升级对直接融资的需求,近年来,监管层持续引导券商差异化发展,尤其是重点扶持龙头券商朝着航母级投行迈进。在此背景下,券商行业的周期性仍在,但个别券商股的周期性却越来越弱了。

  个别龙头券商,凭借均衡的业务结构,有望持续弱化市场牛熊周期对其业绩的影响,长期投资体验将越来越好;同时也必然会有很多小型券商,受行业分化影响,既便是牛市里,业绩表现也缺乏实质好转,不再是“牛市旗手”,不再有投资价值。