摘要

  投资要点

  我们一致助力于前瞻研判,希望在关键拐点传递有价值的观点:9月下旬以来,持续发布《赢在深秋系列》,独家提示深秋行情,半导体引领科创板牛市已至。

  继三季报落地后,近期碳减排支持工具推出和10月社融超预期驱动流动性预期不断改善,与此同时,北交所开市进一步带动科创风格,行情逻辑在不断强化。

  近期市场,无论是风格轮动还是结构表现,看起来方向比较散,主线不够清晰,如何看后续市场的风格和结构演绎?

  1、价值仅是修复,成长才是主线

  结合宏观环境和产业趋势,我们认为,以2-3个季度来看,以消费为代表的价值股仅是修复而非反转,市场主线则在于科技成长。

  (1)宏观环境和风格轮动:

  根据复盘规律,宏观经济环境与市场风格具备较强相关性。我们用“M2-名义GDP增速”刻画“剩余流动性”,可以发现,当剩余流动性在向上改善时,风格偏向中小成长股;当剩余流动性在向下回落时,以沪深300为代表的顺周期大盘股占优。

  展望后续,结合宏观组2022年展望,以2-3个季度时间维度看,我们预计剩余流动性有望向上改善,在此背景下风格偏向中小成长股。

  (2)消费修复和科创主升:

  对消费而言,前期超跌叠加估值修复,四季度迎阶段修复,但基于基本面背景,整体难言反转;对科技成长股而言,一方面宏观背景开始进入有利于成长股的窗口,另一方面三季报落地后以半导体和国防为代表的结构牛市显性化。

  2、行业配置:重视半导体和国防

  其一,战略重视科创牛市。半导体引领科创牛市,细分赛道关注半导体模拟设计、IGBT、设备材料。

  其二,积极布局国防装备。结合机械组观点,重点关注主机厂,相关公司有中航西飞(行情000768,诊股)、航发动力(行情600893,诊股)、洪都航空(行情600316,诊股)。

  其三,新能源链走向分化。结合产业链传导规律,后续应重点关注中下游环节,如储能、汽车智能化等。

  其四,传统行业结构为主。一方面以大众消费和农林牧渔为代表的CPI链,另一方面以机场、航空和酒店为代表的疫情受损板块。

  正文

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  1、前言:逻辑强化,看多四季度

  今年以来,我们在几个关键节点的研判得到市场验证:

  (1)春节前后,通过系列报告提示结构切换;(2)3月下旬,市场分歧加大,通过《布局科技:王者将归来》系列报告提示科技牛市降至;(3)4月前后,市场情绪底部,发布《调整已近尾声》《一波吃饭行情,渐行渐近》旗帜鲜明看多市场;(4)为了把握趋势行情,3月底以来持续发布十九论提示“科创板,牛市已来”。

  9月下旬以来,分歧加大,我们持续发布《赢在深秋系列》,鲜明看多四季度。其中,10月17日《赢在深秋之二:半导体引领科创板,牛市已至》提示,半导体引领科创板,开启新一轮结构牛市,三季报使其显性化。

  我们看多四季度,主要源自两点:其一,宏观背景层面,经济回落背景下,流动性改善,随着“滞涨预期”降温,权益开启较好的投资窗口,而风格偏向新兴产业;其二,中观景气层面,三季报落地后,半导体链和新能源链持续验证高景气,继而,半导体引领科创板牛市开始清晰化,新能源开启估值切换行情。

  继三季报落地后,碳减排支持工具推出和10月社融超预期驱动流动性预期不断改善,与此同时,北交所开市进一步带动科创风格,行情逻辑在不断强化。

  近期市场,无论是风格轮动还是结构表现,看起来方向比较散,主线不够清晰,如何看后续市场的风格和结构演绎?

  2. 价值仅是修复,成长才是主线

  结合宏观环境和产业趋势,我们认为,以2-3个季度来看,消费仅是修复非反转,而市场主线则在于科技,战略重视半导体引领科创板牛市,积极布局国防装备,新能源链走向分化。

  2.1 宏观环境和风格轮动

  根据复盘规律,宏观经济环境与市场风格具备较强相关性。我们用“M2-名义GDP增速”刻画“剩余流动性”,可以发现,当剩余流动性在向上改善时,风格偏向中小成长股;当剩余流动性在向下回落时,以沪深300为代表的顺周期大盘股占优。

  展望后续,结合宏观组2022年展望,以2-3个季度时间维度看,我们预计剩余流动性有望向上改善,在此背景下风格偏向中小成长股。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  具体来看,结合宏观组2022年展望《先立后破,产业突围》:

  就名义GDP来看,结合对于通胀和实际GDP的判断,预计2021Q4名义GDP为9.2%,2022年Q1~Q4四个季度分别为8.6%、6.6%、7.2%和7.3%。换言之,在运行节奏上,展望未来2-3个季度,预计名义GDP延续放缓,2022年下半年有所企稳。

  就M2增速来看,以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI增速的基础上加2-3个百分点,将之作为合意的M2增速水平。2021年政策强调稳定宏观杠杆率,央行以信用收缩为主要方式,回归货币政策正常化,截至2021年9月,M2增速降至8.3%,明显低于名义GDP水平,我们预计年末受信贷趋稳的影响,M2增速或有上行。2022年货币政策环境相对宽松的情况下,预计M2增速保持稳健,全年9.2%,高于GDP+CPI增速。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  2.2 消费修复和科创主升

  9月25日我们在《寻找四季度胜负手:科技还是消费?》中指出:展望四季度,消费修复,科创主升。

  其中,关于消费修复的详细逻辑有:

  展望四季度,前期超跌叠加估值修复,消费或迎阶段修复,但难言反转。前期超跌,消费板块自2月以来持续下跌,家电、食品饮料、社服、医药跌幅分别达25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。估值切换,根据复盘四季度家电、食品饮料、生物医药等消费类上涨概率较高,原因在于,消费作为盈利相对稳定的品种,随着三季报逐步披露,开始进行次年的估值切换。

  但展望四季度,包括消费在内经济仍有边际下行压力,在此背景下,消费板块反转概率较低。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  因此,尽管9月下旬以来,消费板块轮动表现,但我们认为,消费仅是修复非反转,而市场主线则在于科技。

  对科技成长股而言,其一,宏观背景开始进入有利于成长股的窗口;其二,财报落地后,以科创板为代表,盈利确认使其配置价值显性化。

  3. 行业配置:重视半导体和国防

  以2-3个季度的维度看,市场主线在于科创成长板块,传统行业机会以结构性为主。

  3.1 战略重视,科创牛市

  其一,战略重视科创牛市。半导体和专精特新引领科创板,牛市已至,细分赛道关注半导体模拟设计、IGBT、设备材料。

  一方面,景气视角来看,结合三季报和Wind22年盈利预测,以泛模拟设计、IGBT、材料等为代表的国产替代领域呈现持续性较强的高景气;另一方面,估值视角,科创板的半导体板块的21年动态估值中位数约66倍,与2019年半导体和2020年电动车牛市起始的估值水平相差不大。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  此外,持仓视角,基金对这批公司配置低。截至21Q3,科创板在主动权益基金的配置占比仅4%,接近于12年创业板;换个角度,观察主动权益基金重仓股占公司自由流通市值比重,截至21Q3以科创板的半导体公司为观察样本,仅4%。

  3.2 积极布局,国防装备

  其二,积极布局国防装备。结合机械组观点,重点关注主机厂,相关公司有中航西飞、航发动力、洪都航空。

  具体来看,一方面,国防装备的中报和三季报不断验证高景气,国防是为数不多的Q3归母净利增速较Q2逆势改善行业之一,Q3国防增速达7%,较Q2上升2个百分点;另一方面,随着年底行业上下游、各细分行业来年排产/计划的逐步确定,预计长周期的成长预期有望提振板块情绪。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  3.3 新能源链,走向分化

  其三,新能源链走向分化。新能源赛道自20年以来持续演绎,结合当前估值水平和基金配置,我们认为后续应深挖结构性机会为主,结合产业链传导规律,后续应重点关注中下游环节,如储能、汽车智能化等。

  结合Wind一致盈利预测,整体法下,新能源赛道中,光伏储能和新能源下游是22年增速仍较21年进一步扩大的,其他环节均有所回落,特别是上游资源材料。

浙商策略:价值仅是修复 成长才是主线

  3.4 传统行业,结构为主

  对传统产业而言,以2-3个季度维度看,投资机会以结构性为主,一则,随着经济回落,盈利逻辑从PPI链转向CPI链,CPI链以大众消费和农林牧渔为代表方向;二则,关注以机场、航空、酒店为代表的疫情受损板块。

  4. 风险提示

  1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期,或影响板块后续走势。

  2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期,或对市场估值产生一定扰动。