事件:11月22日,全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价:1年期品种报3.85%,5年期以上品种报4.65%,两项贷款市场报价利率均连续19个月处于相同水平。

  具体解读如下:

  一、11月MLF利率保持不变,商业银行净息差处于历史低位,以及近期市场利率多现小幅上行,当月商业银行缺乏下调LPR报价的动力。

  11月15日,央行续作1年期MLF,招标利率为2.95%,与上月持平。这表明11月LPR报价的参考基础未发生变化[footnoteRef:0]。可以看到,自2019年9月以来,1年期LPR报价与1年期MLF招标利率始终保持同步调整,点差固定在90个基点(0.9个百分点)。数据显示,三季度末银行净息差与上季末持平,继续停留在历史低位附近,各项利润指标承压[footnoteRef:1]。由此,商业银行下调关键贷款利率定价参考基准的动力不足。 [0: 2019年8月LPR报价改革后,各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价,其中公开市场操作利率主要是指MLF招标利率,加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。简而言之,LPR报价=MLF利率+加点。] [1: 三季度商业银行净利润保持两位数增速,达到11.5%。但这主要由上年同期低基数所致。消除基数影响后,商业银行净利润的两年平均增速仅为1.1%,处于明显低位。]

  7月15日全面降准落地,而此后LPR报价连续4次保持不动,一个直接原因是本次降准带动的银行边际资金成本下降幅度较小,尚不足以促使报价行下调LPR报价0.05个百分点(LPR报价最小调整步长)。

  值得注意的是,在本次报价周期中(10月20日至11月19日),以DR007为代表的货币市场短端利率、3个月SHIBOR、银行同业存单利率等出现不同程度的上行走势。这意味着在本次报价周期中,商业银行在货币市场的融资成本边际上升,也令其主动下调11月LPR报价的动力进一步削弱。

  在我国当前的利率体系中,LPR报价属于市场利率范畴,但具有很强的政策信号意义,受到市场广泛关注。我们认为,下半年以来LPR报价连续保持稳定,显示货币政策坚持稳字当头基调,注重通过支小再贷款、碳减排支持工具等结构性政策工具定向发力,在经济下行压力可控的背景下,重点加大对国民经济薄弱环节的支持力度,推进结构性改革。

  二、近期稳增长需求增大,1年期LPR报价有下调可能。

  上周公布的10月宏观数据显示,在煤炭增产保供、疫情对消费冲击减弱带动下,近期宏观经济实现“弱企稳”,止住了此前几个月的较快下行势头。不过,当前宏观经济供需两端依然较弱,房地产“寒潮”对经济的拖累效应不容低估。11月以来,李克强总理先后在1日的发展壮大市场主体工作座谈会、2日的国务院常务会议、16日的世界经济论坛全球企业家特别对话会以及18日的经济形势专家和企业座谈会等四个场合,提及“经济面临新的下行压力”,各地各部门也正在部署稳增长措施。刚刚公布的《2021年第三季度货币政策执行报告》也指出,“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大”,而上季度货币政策执行报告则强调“目前我国经济持续恢复增长,发展动力进一步增强”;同时,三季度报告中不再提及“经济运行稳中向好”。这与三季度以来国内经济下行压力增大相印证,意味着未来一段时间金融支持实体经济的需求增大。

  与此同时,近期贷款利率“不降反升”态势值得关注。《2021年第三季度货币政策执行报告》公布了最新贷款利率变化情况。数据显示,9月除票据融资加权平均利率环比6月下降外,一般贷款利率环比6月上升0.1个百分点,其中企业贷款加权平均利率也上升0.01个百分点。这表明,在经济下行压力加大阶段,银行出于风险防控考虑,更加愿意向企业提供低风险的短期票据融资,而在发放贷款方面更为谨慎,要求的贷款利率水平更高。事实上,这种现象在经济下行压力初步显露阶段较为常见,2012年二季度、2014年三季度和2019年三季度均曾出现,后续均是央行通过实施或加大降准降息力度等方式得以逆转。我们认为,考虑到本轮经济下行压力还将持续一段时间,下一步监管层或将进一步采取降准等措施,激励银行放贷,引导贷款利率下行,避免银行“雨天收伞”。

  另外,10月物价数据显示,PPI同比上冲至13.5%, PPI-CPI“剪刀差”扩大至12个百分点,创有历史记录以来新高。这意味着多属中下游的小微企业经营困难进一步加剧。事实上,监管层近期一直在采取有针对性的定向扶持措施,加大对小微企业的支持力度,包括新增3000亿元支小再贷款额度、2000亿税收缓缴以及优化营商环境等。不过,短期内PPI-CPI“剪刀差”难以大幅收窄,针对小微企业的抒困减压政策也需要进一步加码,这包括出台更大力度的组合式减税降费举措,也需要金融机构进一步向实体经济合理让利,降低小微企业贷款利率。

  由此我们判断,尽管在跨周期调节下,本轮稳增长政策将继续坚持不搞“大水漫灌”,力度会相对温和,年内政策性降息(下调MLF利率)的可能性不大,但这并不意味着接下来LPR报价也会一直保持不动。其中,为加大对实体经济支持力度,激励银行加大信贷投放,年底前央行有可能再次实施降准。叠加7月降准的累积效应,届时1年期LPR报价下调的可能性会显著增大,下调幅度可能在0.05-0.1个百分点之间。这一方面将打破1年期LPR报价与1年期MLF利率点差固定局面,推动利率市场化再进一步;更重要的是,降准还会有效带动市场利率下行,并向存款利率传导,缓解银行净息差收窄压力,最终引导贷款利率下行,激发实体经济融资需求。事实上,针对小微企业当前面临的经营困难,降低融资成本也是对冲上游原材料价格上涨的一个有效措施,这正是7月央行全面降准的主要目的所在。

  市场预期方面,11月19日最新一年期LPR利率互换(IRS)为3.8775%,近期保持波动下行势头,已较7月降准前下行约8个基点,正在接近现值水平(3.85%),显示这段时间市场对1年期LPR下调的预期也在升温。