与其被市场悲观的情绪左右,不如相信常识、相信历史。不要低估了政府实现5.5%增长目标的决心。

  最近的市场很受伤,沪指跌破2900点,各大指数纷纷创出新低,市场信心跌入低谷。

  疫情的巨大冲击和房地产的拖累,使得上半年经济下行压力增大,上市公司一季度爆雷频频。政策发力也屡屡低于市场预期,央行此次降准仅0.25个百分点,且4月并未降息,各地不断松绑的房地产也丝毫没有看到销售端的改观。

  此前一直坚挺的人民币,经受住了地缘政治的冲击,也扛住了美联储快速紧缩预期的洗礼,在最近却有些失守了。离岸人民币汇率几个交易日内贬值了近2300个基点,创下了2020年11月以来的低位。

  A股正在遭遇基本面恶化、政策不及预期和汇率贬值三重担忧,信心严重受挫。市场在持续下跌后,会让投资者产生怀疑一切的悲观情绪――5.5%的增长目标会不会下调?稳增长的政策是不是彻底没效果了?疫情的有效防控和人们生活回归常态是不是遥遥无期了?

  人总是容易过度的关注当下,而被情绪所传染和左右。这一幕在A股的历史上反复出现,2008年、2012年、2018年都经历过这样的悲观时刻。但最终的困难都被克服了,每一次的稳增长也都见效了,市场最终也恢复了信心,迎来了大反弹。

  与其被市场悲观的情绪左右,不如相信常识、相信历史。

  市场为何对央行放松预期较高

  市场在4月15日央行宣布降准之后开始明显走弱,市场对央行的放松政策有些失望,,成为了市场信心缺失的导火索。

  市场为何会失望呢?期望越高,失望往往也就越大。期望与现实的落差产生了失望,但这不一定是由于现实过于残酷,或许是因为期望过于理想化。

  自从央行在2021年12月份降准,并在2022年1月份下调了逆回购利率和MLF利率,进而引导LPR利率下调,形成了降准降息的宽松局面后,市场近几个月对央行的政策一直抱有较高的期望。

  首先是2-3月份的降息落空。1月底《证券市场周刊》发起的“远见杯”中国宏观经济预测调查显示,机构们对一季度末1年期LPR的预测中值为3.65%,这意味着市场普遍预计2-3月央行会降息5bp,但最终市场的降息预期落空了。

  其次,随着疫情在3月有所加重,4月份的国常会提及降准之后,市场对货币政策进一步发力的预期再度升温。但4月15日,央行仅宣布降准0.25个百分点,这比正常降准的幅度小了一半,显然低于市场的预期;随后的4月20日,LPR报价继续保持不变,降息也落空了。

  通过对比2020年疫情时期的货币政策,我们对本轮货币政策的尺度更容易有一个准确的理解。

  2020年一季度的新冠疫情冲击巨大,为了稳增长,央行分别在2月和4月下调了1年期MLF利率10bp和20bp,并促使LPR报价做出了同等幅度的下调;不过,当时央行并没有降准。

  在本轮经济下行中,央行已经三次降准,累计下调存款准备金率125bp,下调1年期MLF利率10bp,并促使LPR报价累计下调了15bp。

  对比来看,虽然本轮央行降息的幅度要小于2020年上半年,但降准的力度却要比当时大不少,整体的货币政策放松力度并不比2020年上半年弱。

  只能说,市场对货币政策的期望更高了,为何会如此呢?核心的原因可能是,2020年的稳增长在年中就很快见效并打开了局面,而这一轮稳增长已经持续了大半年时间,依然迟迟没有见效,市场自然期望央行放松的力度能大一些。

  央行通过货币政策释放流动性只是刺激经济的第一环,流动性还需要转化为真正支持实际经济的信贷,这就是我们通常说的宽货币与宽信用。

  在过去很多次的稳增长中,宽货币之后很快就出现了宽信用,并不是说这两者可以直接画等号,而是过去我们通过基建和地产的扩张,使得宽信用得以快速实现。而本轮稳增长,由于地产受到极大的抑制,宽信用的见效变得比以往慢了。

  央行受到更多的制约

  根据《中国人民银行法》,中国央行货币政策的目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。这就意味着,中国央行的目标是多重的,包括国内物价稳定、汇率的稳定和促进经济增长三重目标。

  央行需要在这三个目标之间进行权衡。在有些时候,经济环境比较简单,会形成较为单一的目标,这样央行操作起来就会相对简单。比如2020年,汇率和物价都较为稳定,央行的主要目标就是经济增长。但在有些时候,多个目标会交织在一起,央行就需要在几个目标间做出平衡,就像2022年的宏观环境。

  4月15日,中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问,针对此次降准后有什么综合考虑时指出“将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化,保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整,兼顾内外平衡。同时,保持流动性合理充裕,促进降低综合融资成本,稳定宏观经济大盘。”

  这一回答清晰地表明了央行对物价稳定、汇率稳定和经济增长三个目标的权衡与兼顾。在当前的宏观环境下,央行对这三个目标都赋予了一定的权重,相比2020年,目前央行的货币政策受到的制约要更多。

  其一,稳增长肯定是当前经济的主要矛盾。2021年下半年以来,经济就受到房地产下行的拖累,2022年一季度又有疫情的冲击,经济下行压力进一步加大,一季度GDP增长仅为4.8%,明显低于政府制定的5.5%的增长目标。

  其二,大宗商品价格高企,PPI持续处于高位。虽然CPI并不高,但地缘冲突的升级加速了大宗商品价格的上涨,近期PPI环比超预期上升,上游原材料成本将持续挤压下游行业的利润。

  其三,美联储加速紧缩,人民币淤积了一定程度的贬值压力。近期美联储连续释放极为“鹰派”的信号,不仅缩表将会很快启动,而且加息有可能会参考1994年的“大步伐加息”。中美利差出现倒挂可能会给国内的货币政策带来一定的掣肘,短期人民币也面临一定的贬值压力。

  或许正是PPI的高企以及美联储的加速紧缩,让近期央行的货币政策受到制约,放松的步伐较年初有所放慢。

  这次的贬值很特别

  A股的下跌并不一定会伴随人民币的贬值,但人民币的贬值一定会让A股变得更加脆弱。

  国家统计局在4月18日刚刚公布了一季度的经济数据,4月19日人民币就开启了快速贬值之路。仅用了五个交易日,离岸人民币汇率就跌破了6.6,累计贬值幅度达2300个基点,创下2020年11月以来的新低。

  恰恰是在人民币快速贬值的这几个交易日,上证综指跌破2900点,A股各指数大幅下挫,纷纷创出新低。截至4月26日,2022年以来上证综指下跌20.7%,沪深300指数下跌23.4%,创业板指下跌35.3%,全部A股的跌幅中位数达30%。

  当磨底的市场遭遇贬值

  以往人民币出现贬值,要么是在美元大幅升值的时期,此时人民币被动跟随美元而贬值;要么是在全球风险偏好大幅下降的时期,此时的外资往往会流出新兴市场,追逐避险资产,人民币遭遇抛压。

  但这一次人民币贬值出现的时点和原因却非常特别。在2月份地缘冲突导致全球风险偏好下降的时候,人民币却逆势坚挺,表现出了避险货币的特征。今年以来,美联储政策收紧预期不断升温,美元指数持续攀升至101,中美利差甚至出现倒挂,但人民币仍逆势保持强势。

  但是在一季度较弱的经济增长公布后,且央行为了兼顾内外平衡,降准不及预期,并保持LPR利率不变的时候,人民币出现了快速贬值。这充分说明中美利差、美元升值这些外因并不是影响本轮人民币走势的核心因素,对中国经济前景的信心可能才是决定人民币强弱的关键。

  申万宏源(行情000166,诊股)证券认为,鉴于此前两年中国出口的强劲对人民币汇率的强大支撑,当前市场担忧全年经济增长目标会有所下修,进而预计稳增长政策加码的力度可能不会太大,从而对工业生产和出口前景下修,可能才是本轮人民币汇率短线急速贬值的关键原因。

  当磨底的市场遭遇贬值

  4月25日,央行宣布“为提升金融机构外汇资金运用能力,中国人民银行决定,自2022年5月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。”

  华创证券认为,央行有抑制人民币贬值预期快速发酵,稳定人民币汇率的意图。由于外汇存款准备金率下调,银行对外汇存款准备金的需求降低,短期外汇头寸的需求将降低,从而缓解人民币的贬值压力。

  在央行公布政策后的一个小时内,离岸人民币汇率就升值了约400个基点。目前来看,央行下调外汇存款准备金率的政策至少短期内有利于抑制人民币的过快贬值。

  但从中期来看,人民币能否稳住关键还取决于疫情能否得到有效控制,中国经济能否快速见底回升,使得市场对中国经济的前景恢复信心。

  申万宏源证券认为,决定人民币汇率的主要矛盾在于工业何时能够恢复,而后者又系于上海供应链物流困难能否进口解决。预计6月以后,外部紧缩对人民币汇率的压力将大幅缓和,从工业生产和出口恢复,到财政政策货币政策保复工促消费,都指向人民币汇率可能到年底重新升至6.3-6.4。

  不要低估5.5%的决心

  由于一季度GDP仅同比增长4.8%,大幅低于全年5.5%左右的增长目标,而且二季度经济可能还会受到疫情的压制。而稳增长的政策又迟迟没有见到太好的效果,市场对未来经济变得愈发悲观,甚至有人认为,政府可能会下调在“两会”中制定的5.5%左右的经济增长目标。

  这是一种没有根据的猜测。经济增长目标是政府对全国人民的承诺,并不是轻易就改变的。回顾过去三十年,并没有出现过当年下调经济增长目标的情况,而且除了1998年、2014年和2015年外,其他年份的经济增长目标都顺利实现了。

  即使是在这几个例外的特殊年份,实现的增长水平与目标的偏差也非常小。1998年遭遇了百年一遇的大洪水,外部又有东南亚金融危机,最终经济增长7.8%,仅比当年制定的8%的目标略低0.2个百分点。

  2014年的经济增长目标是7.5%左右,实际的完成情况是7.4%;2015年的经济增长目标是7%左右,实际的完成情况是6.9%;两年都是仅比目标中枢低0.1个百分点。

  所以,不要低估了政府实现5.5%增长目标的决心。在2008年,是我们在全球率先走出美国金融危机的泥潭,并成为全球经济增长的引擎;在2020年,也是我们率先走出新冠疫情的阴影,是全球唯一实现正增长的主要经济体。这两年遇到的困难恐怕要比现在大得多,我们更没有理由对当下失去信心。

  我们看到政策好像不愿意发力,并非是政策没有空间和力度,而是想寻求更为优化的政策路径,要实现更加全面的高质量的增长。

  2021年年底以来,政策的重心已经完全切换到稳增长上来了。如果现在仅仅因为几个月的经济没有马上回升,因为疫情的扰动使经济出现了反复,就怀疑政府稳增长的决心,我们未来可能会像2009年、2020年那样错过经济的V型大反转,同时也可能错过A股的大反弹。